關于當前股指期貨市場 幾個疑問的分析（1）

來源：證券日報

自期指4月調整交易規則后，恰逢權益市場調整，網絡上出現了一些誤解股指期貨的聲音。我們針對市場上出現的幾個疑問，以市場數據為佐證，對股指期貨的一些誤區進行解讀。

第一個疑問，期指交易恢復常態化是否與權益市場走弱有關？顯然這是一個偽命題。我們回顧了2017年2月、2017年9月、2018年12月、2019年4月規則常態化后的表現。回溯歷史，規則調整后的1日以及之后1周，主要指數漲跌互現（甚至漲多于跌），并未出現主要指數集體下行的現象，因此期指恢復常態化與A股股市漲跌無必然聯系。

第二個疑問，是否有所謂“空方主力”進場？股指期貨是一個多空均衡的工具，有多必有空，多空必相等，這是常識，一個空單必然對應一個多單。新一輪規則優化之后，股指期貨持倉數據有所上行，但幅度也不大。以IF合約為例，規則調整披露日一周之后（4月26日）比規則調整披露日（4月19日）IF總持倉手數上漲了9.71%。針對這一現象，我們認為，持倉的變化與保證金下調有關，也與交割因素有關。4月19日恰逢IF1904交割，于是部分投資者會選擇在交割日前夕平倉近月頭寸，待時機合適時再選擇遠月頭寸進行布局。于是，交割日之后的一個普遍現象是，期貨總持倉容易上行。故持倉情況其實無法說明有什么“空方主力”更多進入股指期貨市場，因為資金即便進入也是多空均衡的。

第三個疑問，股指期貨交易本身是否出現大的變化？答案是否定的。我們梳理了Tick級別下的單筆成交量的分布以及成交持倉比這兩組數據，分析表明，首先，高頻交易并未大面積參與本輪調整。分析Tick級別下單筆成交量的分布，若大量投機以及高頻資金入場，流動性的改善勢必助推單筆成交量的上升。但結合近期數據，單筆大于2手的成交占比僅在五成附近，與2019年2月峰值基本持平。其次， 2018年12月之后，三大股指期貨成交持倉比也就至多在1.2，當下成交持倉比距離此前峰值仍有很大距離。這從側面說明，市場投資者結構并未出現顯著改變，根本就沒有過度投機的跡象，更談不上對市場下跌有什么作用了。

第四個疑問，套期保值是否對市場產生影響。首先，在2018年12月第三輪期指調整后，期指的日內開倉容量基本能夠滿足大部分產品的對沖需求。即便是對于未申請過套保編碼的客戶來說，在第三輪期指交易調整之后，日內三個品種開倉額度上限已較高，大約累計可對應5億-6億的沉淀資金，這已經能夠滿足不少產品的風險管理需求（80%的私募管理規模在10億以下）。因此，雖然2019年4月期指日內開倉額度上限進一步擴大了，但這并不意味著套保需求也會出現相同量級的釋放。其次，結合今年4月末5月初期指前20大席位凈多單的變化，我們發現在下跌途中，三大期指前20大席位凈多單數據并未大幅下行，反而在5月6日當日還出現了凈空單明顯減少的現象，這能從另一個角度印證主力機構未大規模進行空開操作。第三，套期保值本身就是必須“兩頭看”的，在股指期貨上做空套保必然對應在現貨上買入股票，這又談何借著套期保值打壓市場呢？

綜上，本輪市場調整與股指期貨規則常態化無關，股市調整的主因還是基本面的轉變，可主要歸因為四個方面：一是市場對于政策扶持的力度進行修正；二是4月下旬恰逢財報披露季，踩雷隱憂令到資金交投謹慎，宏觀改善的氛圍也在淡化；三是估值修復動力遞減，4月19日滬深300動態PE收于13.48，在近5年所處百分位數為68.4%，估值低估邏輯不在；四是貿易端的不確定也導致市場快速調整。此外，配資監管以及陸股通資金排查，也對近期的行情起到了一定的作用。因而，基本面以及資金面共振可能才是市場急轉直下的主因，市場參與者應客觀理性看待股市的調整，科學分析背后的原因，注意規避市場風險，謹慎投資。

（中信期貨 姜沁 方晨）

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