概率中性策略，把握當(dāng)下建倉(cāng)窗口期（1）

市場(chǎng)中性策略是一種重要的私募策略類型，也是超高凈值客戶資產(chǎn)配置組合中不可或缺的成分之一。

1 了解市場(chǎng)中性策略

在持有股票（多頭）的時(shí)候，同時(shí)持有股指期貨（空頭）或融券，通過(guò)兩者的“對(duì)沖關(guān)系”來(lái)實(shí)現(xiàn)“無(wú)關(guān)市場(chǎng)漲跌”，這就是市場(chǎng)中性策略。

本質(zhì)上看，市場(chǎng)中性策略和指數(shù)增強(qiáng)策略并無(wú)不同。其差別僅在于是否通過(guò)股指期貨（空頭）來(lái)對(duì)沖市場(chǎng)的整體漲跌（Beta）。

我們知道，指數(shù)增強(qiáng)的收益=指數(shù)收益（Beta）+超額收益（Alpha）；股指期貨空頭收益=-指數(shù)收益（Beta）-對(duì)沖成本。因此在不考慮資金占用損失效率的情況下，市場(chǎng)中性策略的最終收益=超額收益-對(duì)沖成本。

對(duì)市場(chǎng)中性策略配置價(jià)值的分析，終究要從“超額收益和對(duì)沖成本”兩個(gè)角度出發(fā)。以下將從四個(gè)方面分析概率市場(chǎng)中性策略的四點(diǎn)特色。

2 特色一：小而美的量化

概率的投資團(tuán)隊(duì)始于2010年，2020年成立概率投資，開(kāi)始資管業(yè)務(wù)。目前管理規(guī)模僅20億，處于高彈性時(shí)期。

我們知道投資中有個(gè)“不可能三角”的說(shuō)法，是說(shuō)管理規(guī)模、波動(dòng)率、期望收益率三者不能同時(shí)取得最大，因此不少優(yōu)秀得私募管理人，在規(guī)模突破數(shù)百億后收益出現(xiàn)了不同程度得鈍化，交易頻率也有所降低。正是由于規(guī)模這一重要的投資約束條件，我們對(duì)規(guī)模過(guò)大，特別是短期規(guī)模擴(kuò)張速度過(guò)快過(guò)大的管理人保持謹(jǐn)慎；但另一方面，倘若管理規(guī)模過(guò)?。ㄈ绮蛔?0億），其穩(wěn)定性和可持續(xù)性往往具有較大不確定性。概率投資的管理規(guī)模僅20億，正處于即將高速發(fā)展的階段，具有較大的想象空間。

團(tuán)隊(duì)方面，概率投資表示其目前員工總計(jì)超50人，據(jù)概率介紹，其投研人員中77%為海內(nèi)外高校畢業(yè)的碩士和博士，技術(shù)開(kāi)發(fā)部成員多來(lái)自BAT等頭部企業(yè)技術(shù)工程師。從人才團(tuán)隊(duì)的角度上看，也是明顯先行超配，未來(lái)更加值得期待。

3 特色二：高質(zhì)量的收益來(lái)源

豐富且高質(zhì)量的策略，是量化策略維持優(yōu)秀表現(xiàn)的基礎(chǔ)。概率投資優(yōu)秀的策略表現(xiàn)，與其高質(zhì)量的收益來(lái)源密切相關(guān)。

1、以高頻日內(nèi)量?jī)r(jià)策略為主

概率的超額收益，主要來(lái)源于量?jī)r(jià)類策略因子，占比60%，其中日內(nèi)量?jī)r(jià)占比高達(dá)40%，日間量?jī)r(jià)占比20%。這與概率投資規(guī)模小、頻率高的特點(diǎn)相匹配，概率投資表示，其當(dāng)前年換手率約150到200倍。一般來(lái)說(shuō)，高頻交易收益相對(duì)穩(wěn)定但容量一般都不大，許多量化管理人都不再釋放高頻策略額度，甚至對(duì)策略降頻擴(kuò)容，因此20億的概率投資更加值得關(guān)注。

2、注重基本面因子和另類因子

概率因子挖掘完全采用基于邏輯的人工挖掘方式，注重因子的邏輯性和可解釋性，因此概率采用了一定比例的基本面因子作為補(bǔ)充。此外，另類數(shù)據(jù)的選擇，既保證了低競(jìng)爭(zhēng)，又保證了注重邏輯這一前提。在另類因子的探索上，更明顯超前于當(dāng)前的管理規(guī)模。通過(guò)對(duì)因子策略多樣性和邏輯性的要求，最終實(shí)現(xiàn)因子策略的強(qiáng)收益性、強(qiáng)邏輯、高覆蓋度。

4 特色三：多樣的多頭和空頭構(gòu)建

過(guò)去幾年，量化指增策略獲得了快速的發(fā)展，超額也整體處于較高水平。因此傳統(tǒng)的市場(chǎng)中性策略多頭和空頭構(gòu)建相對(duì)單一。多頭端一般僅為中證500指數(shù)增強(qiáng)，空頭端一般僅為中證500股指期貨。

隨著500指增超額水平的行業(yè)性衰減和中證1000股指期貨的上市，使得市場(chǎng)中性策略在股票多頭端的構(gòu)建具有了更多的可能性；資本市場(chǎng)融資融券業(yè)務(wù)的不斷完善，也給空頭端提供了更多的對(duì)沖手段。

概率投資中性策略，在多頭端的構(gòu)建上，采用300指增/500指增/1000指增=1/1/1的比例；在空頭端，也結(jié)合對(duì)沖成本的變化，靈活采用股指期貨工具和融券工具進(jìn)行對(duì)沖。

5 市場(chǎng)中性策略的配置價(jià)值

1、市場(chǎng)中性策略是重要的“防御”型策略

市場(chǎng)中性策略從來(lái)不是，也不追求成為收益最高的策略類型。它以追求“絕對(duì)收益”為目標(biāo)，適合資管新規(guī)后，大量理財(cái)、信托等低風(fēng)險(xiǎn)資金作為替代性選擇。對(duì)于專業(yè)的FOF資金來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)中性策略和CTA策略（中高頻或套利）、債券策略（非高收益）、套利策略一起，構(gòu)成了投資組合的穩(wěn)健底倉(cāng)，提供基礎(chǔ)收益，優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)收益特征。

2、當(dāng)前的基差水平或是建倉(cāng)窗口

常見(jiàn)的工具是股指期貨。以中證500指數(shù)為例，假設(shè)中證500期貨價(jià)格低于現(xiàn)貨價(jià)格，那么我們就稱之“貼水”，這時(shí)候采用期貨空單對(duì)沖現(xiàn)貨持倉(cāng)時(shí)，就會(huì)承擔(dān)額外的成本。歷史上的對(duì)沖成本年化約10%。減少對(duì)沖的成本就是提高中性策略的潛在收益，所以我們要尋找“貼水”幅度比較小的時(shí)候建倉(cāng)中性策略。目前貼水水平在0附近，甚至“升水”也常常出現(xiàn)。這意味著，建倉(cāng)中性策略成本很小，甚至有時(shí)候還會(huì)享受額外增厚。

圖片來(lái)自火富牛，20220101-20221201

3、珍惜中性策略的額度

因?yàn)橘Y金使用效率和對(duì)沖成本等原因，市場(chǎng)中性的策略容量相對(duì)有限，疊加量化發(fā)展早期已陸續(xù)發(fā)行了一些中性策略產(chǎn)品，當(dāng)前新增的市場(chǎng)中性策略產(chǎn)品與容量非常有限，特別是對(duì)于頭部量化管理人來(lái)說(shuō)，甚至不乏管理人開(kāi)始?jí)嚎s中性策略的產(chǎn)品規(guī)模的情況，未來(lái)可供選擇的市場(chǎng)中性策略或許并不像指數(shù)增強(qiáng)策略那么豐富。權(quán)益資產(chǎn)波動(dòng)大，債券利率不斷降低，中性策略的需求十分旺盛，而對(duì)于沒(méi)有該策略配置的投資人來(lái)說(shuō)，或許值得重點(diǎn)關(guān)注。

劉辰琛 執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S1440619120040

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股指罕見(jiàn)現(xiàn)象頻發(fā)，這一策略異軍突起！寧波幻方量化霸榜?。?）

股指罕見(jiàn)現(xiàn)象頻發(fā)，這一策略異軍突起！寧波幻方量化霸榜！

還有不到10個(gè)交易日，2022年的A股就將畫(huà)上句號(hào)。在全球疫情反復(fù)、美聯(lián)儲(chǔ)掀起加息巨浪、地緣政治沖突加劇、能源供應(yīng)頻遭考驗(yàn)等多重因素的共同擾動(dòng)下，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的估值沉浮更甚以往，特別是國(guó)內(nèi)投資者尤其關(guān)注的A股市場(chǎng)，自然也難以獨(dú)善其身，寬幅震蕩由此在全年頻繁展開(kāi)。

策略差異化表現(xiàn)突出，中性策略異軍突起

在私募行業(yè)，從身處市場(chǎng)第一線的百億私募角度介入觀察，不同策略基金產(chǎn)品在今年以來(lái)的差異化表現(xiàn)能夠充分顯示出大類資產(chǎn)在價(jià)值錨定上的區(qū)別，以及在此基礎(chǔ)上演繹出的迥異的投資性價(jià)比。

據(jù)私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，11月末12月初有業(yè)績(jī)更新的、存續(xù)管理規(guī)模不低于500萬(wàn)元的百億私募旗下的1366只基金產(chǎn)品在今年以來(lái)的平均收益率為-11.08%，其中股票策略私募基金同期的平均收益率為-14.17%，低于整體平均水平，意味著今年整體孱弱的A股較為明顯地拖累了基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

而期貨及衍生品策略和債券策略在動(dòng)蕩的市場(chǎng)環(huán)境下實(shí)現(xiàn)了可觀的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，年內(nèi)平均收益率分別為2.77%和4.22%。

事實(shí)上，期貨及衍生品策略天生具備危機(jī)Alpha屬性，疊加雙向交易的制度優(yōu)勢(shì)，今年市場(chǎng)的寬幅震蕩將有利于策略的差價(jià)實(shí)現(xiàn)。債券策略則迥然不同，隨著市場(chǎng)的不確定性上升，資金避險(xiǎn)需求高漲，相對(duì)穩(wěn)定的債券作為避險(xiǎn)的“港灣”而受到追捧，最終很好地支撐了策略的年內(nèi)表現(xiàn)。

債券策略雖然今年表現(xiàn)超越其他策略，但拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，其彈性不足的特性盡顯，在五大策略中的平均收益表現(xiàn)中墊底。反觀今年屢受掣肘的股票策略，在近三年的平均收益率表現(xiàn)上依舊可圈可點(diǎn)，遠(yuǎn)超多數(shù)同期A股主要指數(shù)的表現(xiàn)，印證了百億私募強(qiáng)大的投資實(shí)力。

值得注意的是，雖然股票策略年內(nèi)表現(xiàn)不佳，但并非“全軍覆沒(méi)”。私募排排網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，基于上述規(guī)則篩選的百億私募基金產(chǎn)品中，由股票策略細(xì)分而出的主觀多頭、量化多頭和市場(chǎng)中性策略的表現(xiàn)也存在尤其明顯的差異，年內(nèi)平均收益率分別為-19.33%、-3.65%和4.50%。

其中，股票市場(chǎng)中性策略于年內(nèi)的平均收益率表現(xiàn)甚至超越了債券策略的同期表現(xiàn)，尤為值得關(guān)注。

簡(jiǎn)單而言，股票中性策略的基本思路在于通過(guò)對(duì)沖等形式將投資組合與市場(chǎng)之間的相關(guān)關(guān)系降低，進(jìn)而將市場(chǎng)波動(dòng)的影響最小化，利用資產(chǎn)間的價(jià)格分歧挖掘收益。

目前國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)中性策略主要可以分為配對(duì)交易和阿爾法策略兩種，其中阿爾法策略較為主流，在實(shí)踐中的運(yùn)用也最為廣泛。

就國(guó)內(nèi)市場(chǎng)而言，較為普遍的做法是“做多股票+做空期指”的對(duì)沖操作方式，因?yàn)锳股并非所有的個(gè)股都能單獨(dú)做空，且個(gè)股做空難度和成本較大，“做空股票+做多期指”的套利方式不易實(shí)現(xiàn)。

顯然，年內(nèi)股票中性策略的亮眼表現(xiàn)與股指期貨的“動(dòng)作”密切。

股指罕見(jiàn)升水現(xiàn)象年內(nèi)頻發(fā)，暗藏什么信息？

就在剛剛過(guò)去的12月19日，雖然A股主要指數(shù)均收得陰線，但四大期指罕見(jiàn)全線升水，中證500期指主力合約(IC2301)尾盤(pán)升水大幅走闊至35.3點(diǎn)，近5日日均升水約18點(diǎn)。

要知道，A股由于自身特點(diǎn)與多重因素而導(dǎo)致股指處于長(zhǎng)期貼水的狀態(tài)，升水一般較為罕見(jiàn)，但今年以來(lái)，股指期貨屢屢出現(xiàn)持續(xù)升水的罕見(jiàn)現(xiàn)象。隨著疫情防控措施優(yōu)化落地，政策暖風(fēng)一再呵護(hù)，市場(chǎng)預(yù)期有所好轉(zhuǎn)，加上全球經(jīng)濟(jì)的不確定性因素逐步明朗，資金風(fēng)險(xiǎn)偏好漸漸回升，市場(chǎng)底部特征不斷顯現(xiàn)，成為股指期貨升水的重要原因，也反映出投資者對(duì)于后市的信心不斷提升。

由于對(duì)沖成本是影響中性策略產(chǎn)品收益的重要一環(huán)，對(duì)于未建倉(cāng)的產(chǎn)品而言，股指升水意味著成本的下降，甚至能賺到股指升水的錢(qián)，進(jìn)而增厚收益率；而對(duì)于未建倉(cāng)的產(chǎn)品，股指升水，基差收窄甚至轉(zhuǎn)正則會(huì)產(chǎn)生負(fù)向的貢獻(xiàn)。

所以說(shuō)，年內(nèi)多次出現(xiàn)的罕見(jiàn)升水，正是中性策略布局的良好時(shí)機(jī)，也考驗(yàn)著相關(guān)私募機(jī)構(gòu)嗅覺(jué)及對(duì)機(jī)會(huì)的把握能力。

百億私募旗下股票市場(chǎng)中性策略私募基金TOP20曝光！寧波幻方量化霸榜！

私募排排網(wǎng)在前述篩選規(guī)則的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步挖掘出了年內(nèi)收益表現(xiàn)居前的百億私募旗下股票市場(chǎng)中性策略基金，如下所示：

具體來(lái)看，居于前三的基金分別是一村投資的“一村尊享12號(hào)”、上海寬德的“上海寬德共贏4號(hào)”和衍復(fù)投資的“衍復(fù)中性三號(hào)”，今年以來(lái)收益率均在***%以上。

衍復(fù)投資作為一家成立三年的私募機(jī)構(gòu)，在二級(jí)市場(chǎng)中有著年輕化的“朝氣蓬勃”，也有著老到而豐富的經(jīng)驗(yàn)，團(tuán)隊(duì)成立并單獨(dú)管理產(chǎn)品可追溯至2016年，核心成員具備美國(guó)頂尖對(duì)沖基金和國(guó)內(nèi)一線互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)核心崗位的工作經(jīng)歷，立志于建立一流的國(guó)際資產(chǎn)管理品牌。

靈均投資的“靈均鑫享中性1號(hào)”的年內(nèi)表現(xiàn)緊隨其后，收益率達(dá)到***%。

靈均投資一家致力于量化對(duì)沖產(chǎn)品研究、投資、設(shè)計(jì)、銷售等為一體的私募機(jī)構(gòu)，凝聚了一流對(duì)沖基金中的專業(yè)人士。在量化產(chǎn)品研究及交易方面，其團(tuán)隊(duì)建立了多種量化投資策略模型、自動(dòng)交易平臺(tái)以及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)時(shí)監(jiān)控系統(tǒng)等一整套投研體系，擁有充足的投資模型儲(chǔ)備，能夠充分適應(yīng)不同的市場(chǎng)環(huán)境。

寧波幻方量化共有7只產(chǎn)品入圍前20，是上榜產(chǎn)品數(shù)最多的百億私募，其中年內(nèi)表現(xiàn)最好的產(chǎn)品是“幻方量化中性專享8號(hào)2期”，今年以來(lái)收益率達(dá)到***%，近三年收益率也是名列前茅，為***%。

寧波幻方量化突出的成績(jī)得益于強(qiáng)大的系統(tǒng)、獨(dú)特的模型和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)娘L(fēng)控，在此基礎(chǔ)上與眾不同的是，寧波幻方量化始終堅(jiān)持最高的法律和道德標(biāo)準(zhǔn)，借助科學(xué)與科技的力量，嘗試他人難以想象的創(chuàng)新研究，以求反復(fù)的自我突破。

珠海致誠(chéng)卓遠(yuǎn)今年以來(lái)的表現(xiàn)有目共睹，不僅是年內(nèi)新晉百億私募，還屢次登上私募排排網(wǎng)的多個(gè)榜單，旗下的“致遠(yuǎn)穩(wěn)健一號(hào)”同樣入圍了股票市場(chǎng)中性策略的TOP20。

珠海致誠(chéng)卓致力于將最先進(jìn)的金融科技技術(shù)同全球市場(chǎng)長(zhǎng)期的量化投資經(jīng)驗(yàn)相結(jié)合，通過(guò)多元化投資理念，在多個(gè)市場(chǎng)為客戶尋找預(yù)期收益風(fēng)險(xiǎn)比最佳的交易機(jī)會(huì)，立志于打造中國(guó)本土對(duì)標(biāo)海外對(duì)沖基金標(biāo)準(zhǔn)運(yùn)作的全球一流的投資企業(yè)。

明汯投資旗下的“明汯中性1號(hào)”也有不錯(cuò)的表現(xiàn)，年內(nèi)收益率達(dá)到***%，該基金的基金經(jīng)理為裘慧明和解環(huán)宇。

裘慧明歷任全球知名對(duì)沖基金Millennium基金經(jīng)理、HAP Capital資深基金經(jīng)理等職，還曾供職于全球知名投資銀行瑞士信貸投資銀行、德意志銀行的自營(yíng)量化交易部門(mén)；而解環(huán)宇曾就職于全球知名量化對(duì)沖基金Citadel自營(yíng)部門(mén)Citadel Securities，擔(dān)任量化分析師，可見(jiàn)兩人在投資領(lǐng)域的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)尤為豐富。