天治基金調(diào)研杰普特、巨一科技等6只個股（1）

根據(jù)市場公開信息及9月9日披露的機(jī)構(gòu)調(diào)研信息，天治基金近期對6家上市公司進(jìn)行了調(diào)研，相關(guān)名單如下：

1）杰普特（證券之星綜合指標(biāo)：2星；市盈率：65.73）

個股亮點(diǎn)：國內(nèi)領(lǐng)先的光電精密檢測及激光加工智能裝備提供商；公司為蘋果提供玻璃面板二維碼標(biāo)刻設(shè)備、VCSEL模組檢測設(shè)備、VR眼鏡檢測系統(tǒng)等多款激光/光學(xué)智能裝備；公司光纖器件主要包括光纖連接器、光纖組件等，主要應(yīng)用于光纖通信領(lǐng)域，包括光纖到戶、4G/5G基站建設(shè)、數(shù)據(jù)中心和云計(jì)算等，主要客戶包括康普通信、泰科電子、中興、華為、中磊電子等光通信設(shè)備制造商；公司研發(fā)的鈣鈦礦膜切設(shè)備主要用于鈣鈦礦薄膜切割，有效降低了鈣鈦礦薄膜電池死區(qū)寬度，使得鈣鈦礦太陽能電池生產(chǎn)效率及效果進(jìn)一步提升。

2）巨一科技（證券之星綜合指標(biāo)：2星；市盈率：73.09）

個股亮點(diǎn)：公司是國內(nèi)汽車等先進(jìn)制造領(lǐng)域智能裝備整體解決方案和新能源汽車核心部件的主流供應(yīng)商，并致力于圍繞汽車行業(yè)的智能化、電動化、網(wǎng)聯(lián)化把公司打造成為業(yè)內(nèi)具有國際競爭力的領(lǐng)軍企業(yè)；公司主要產(chǎn)品為智能裝備整體解決方案和新能源汽車電驅(qū)動系統(tǒng)；新能源汽車電機(jī)電控零部件產(chǎn)品主流供應(yīng)商；公司圍繞新能源汽車電機(jī)電控零部件業(yè)務(wù)集成化、高效化的發(fā)展趨勢，開發(fā)新一代電機(jī)電控零部件產(chǎn)品，以滿足客戶需求；同時，通過研發(fā)體系的完善和試驗(yàn)驗(yàn)證能力的建設(shè)，提升公司在電機(jī)電控零部件產(chǎn)品整體性能、功能安全、NVH、EMC等領(lǐng)域的開發(fā)、驗(yàn)證以及生產(chǎn)交付能力；公司新能源汽車驅(qū)動系統(tǒng)產(chǎn)品應(yīng)用覆蓋純電動乘用車、商用車，增程型插電式、混合動力乘用車等領(lǐng)域；主要供應(yīng)給東風(fēng)本田、廣汽本田、江淮汽車、奇瑞汽車等整車生產(chǎn)廠商；21年新能源汽車電驅(qū)動系統(tǒng)收入4.13億元，營收占比19.48%。

3）怡合達(dá)（證券之星綜合指標(biāo)：3星；市盈率：63.32）

個股亮點(diǎn)：國內(nèi)優(yōu)質(zhì)的自動化零部件一站式供應(yīng)商；公司專業(yè)從事自動化零部件的研產(chǎn)銷，已成功開發(fā)涵蓋176個大類、1404個小類、90余萬個SKU的FA工廠自動化零部件產(chǎn)品體系，提供FA工廠自動化零部件一站式供應(yīng)。

4）智飛生物（證券之星綜合指標(biāo)：4星；市盈率：17.31）

個股亮點(diǎn)：我國綜合實(shí)力最強(qiáng)的上市民營生物疫苗供應(yīng)和服務(wù)商之一；公司目前有3種自主疫苗產(chǎn)品簽發(fā)（ACYW135多糖疫苗、Hib疫苗、AC結(jié)合疫苗），5種代理產(chǎn)品簽發(fā)（默沙東的四價HPV疫苗、九價HPV疫苗、五價輪狀疫苗和23價肺炎、滅活甲肝疫苗）；20年代理產(chǎn)品收入139.55億元，自主產(chǎn)品收入11.98億元，營收合計(jì)占比99.76%；公司與中科院微生物研究所合作開發(fā)的重組新型冠狀病毒疫苗（CHO細(xì)胞）于2021年3月被納入緊急使用，子公司智飛綠竹研發(fā)的輪狀病毒滅活疫苗正在開展臨床試驗(yàn)；我國綜合實(shí)力最強(qiáng)的上市民營生物疫苗供應(yīng)和服務(wù)商之一；自產(chǎn)疫苗包括AC結(jié)合疫苗-預(yù)防腦脊髓膜炎等；創(chuàng)新藥方面，擁有精準(zhǔn)生物白血病治療新藥CD19—CART優(yōu)先購買權(quán)；公司全資子公司智飛龍科馬與中科院微生物研究所簽署合作研發(fā)協(xié)議，合作開發(fā)的重組新型冠狀病毒疫苗（CHO細(xì)胞），重組新型冠狀病毒蛋白疫苗（CHO細(xì)胞）（智克威得?）已在國內(nèi)獲批附條件上市并獲批作為序貫（異源）加強(qiáng)針。

5）民德電子（證券之星綜合指標(biāo)：2星；市盈率：71.02）

個股亮點(diǎn)：國內(nèi)唯一一家主營業(yè)務(wù)專注于條碼識讀設(shè)備的上市公司，主要產(chǎn)品包括用于一維碼、二維碼信息識別和讀取的手持式條碼掃描器、固定式POS掃描器、固定式工業(yè)類掃描器等系列識讀設(shè)備；18年相關(guān)業(yè)務(wù)收入1.08億元，主營占比39.51%；20年10月披露，公司作為在深圳誕生并成長起來的企業(yè)，受惠于深圳這些年的高速增長，已成為國內(nèi)條碼識別產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)；公司部分條碼識別產(chǎn)品于21年6月成功入圍了國家“互聯(lián)網(wǎng)+”可信身份認(rèn)證平臺唯一合法運(yùn)營商—中盾安信公司發(fā)布的《可信數(shù)字身份生態(tài)產(chǎn)品推薦清單》，成為國內(nèi)首批 “可信數(shù)字身份二維碼模組供應(yīng)商”，條碼識別設(shè)備可以讀取相應(yīng)的“電子身份證”二維碼。

6）佛山照明（證券之星綜合指標(biāo)：2星；市盈率：30.37）

個股亮點(diǎn)：與華為合作的三款快充產(chǎn)品分別為快充排插、快充墻插、快充學(xué)習(xí)臺燈，三款快充產(chǎn)品的主要功能是為手機(jī)等電子產(chǎn)品快速充電，具有“充電速度快、安全性高”等優(yōu)點(diǎn)，產(chǎn)品適用酒店、家居、旅行等多個場景；公司深耕照明行業(yè)，主要產(chǎn)品包括LED照明、傳統(tǒng)照明等，佛山照明品牌已成為中國最具影響力、最受歡迎的行業(yè)品牌之一；控股國星光電（持股21.48%），完成LED全產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局；21年LED產(chǎn)品收入29.88億元，營收占比62.62%；控股子公司南寧燎旺（持股53.79%）在國內(nèi)汽車車燈領(lǐng)域擁有較高的知名度、較強(qiáng)的研發(fā)、生產(chǎn)和配套能力，主營業(yè)務(wù)為車燈燈具產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售；21年車燈產(chǎn)品收入8.99億元，營收占比18.84%。

天治基金成立于2003年，截至目前，資產(chǎn)規(guī)模(全部)57.39億元，排名138/190；資產(chǎn)規(guī)模(非貨幣)55.83億元，排名127/190；管理基金數(shù)19只，排名127/190；旗下基金經(jīng)理5人，排名138/190。旗下最近一年表現(xiàn)最佳的基金產(chǎn)品為天治低碳經(jīng)濟(jì)混合，最新單位凈值為1.18，近一年增長11.81%。

以上內(nèi)容由證券之星根據(jù)公開信息整理，與本站立場無關(guān)。證券之星力求但不保證該信息（包括但不限于文字、視頻、音頻、數(shù)據(jù)及圖表）全部或者部分內(nèi)容的的準(zhǔn)確性、完整性、有效性、及時性等，如存在問題請聯(lián)系我們。本文為數(shù)據(jù)整理，不對您構(gòu)成任何投資建議，投資有風(fēng)險(xiǎn)，請謹(jǐn)慎決策。

交銀施羅德樓慧源：2023年征戰(zhàn)醫(yī)藥股新思路：把握嚴(yán)肅醫(yī)療、可選自費(fèi)藥、器械設(shè)備國產(chǎn)化率提高三大方向（2）

交銀施羅德樓慧源：2023年征戰(zhàn)醫(yī)藥股新思路：把握嚴(yán)肅醫(yī)療、可選自費(fèi)藥、器械設(shè)備國產(chǎn)化率提高三大方向

首發(fā)于證券市場紅周刊原創(chuàng)專欄紅周刊 本刊編輯部 | 張桔

編者按

近期受到藥品搶購潮的影響，醫(yī)藥板塊成為二級市場的焦點(diǎn)，特效藥板塊更是引發(fā)資金的集體追捧。但醫(yī)藥板塊的邏輯顯然不局限于放開后的疫情防控和施治，它還有更多施展的舞臺。

近期，交銀施羅德基金經(jīng)理樓慧源接受了《紅周刊》的獨(dú)家專訪。樓慧源表示：“醫(yī)藥股和跟周期股原理一樣，業(yè)績出來的時候股價高點(diǎn)已經(jīng)過了，股價高點(diǎn)在業(yè)績之前。如果場景是一次性的，股價也不可能持續(xù)，就像現(xiàn)在，大家囤完一波藥，就不太可能會持續(xù)了，況且退燒藥企業(yè)身處紅海。因此，投資要注意前瞻性，要選擇長期持有，切忌投這類利潤周期性爆發(fā)的企業(yè)。”

在談到2023年征戰(zhàn)醫(yī)藥股的思路時，她分享了三個方向：嚴(yán)肅醫(yī)療存機(jī)會，可選自費(fèi)藥潛力大，器械設(shè)備國產(chǎn)化率待進(jìn)步！

2023年醫(yī)藥相對收益或不錯

但結(jié)構(gòu)性機(jī)會多 投資要精耕細(xì)作

《紅周刊》：站在歲末的時間點(diǎn)，醫(yī)藥在跨年行情中的機(jī)會有多大？賣方普遍看好醫(yī)藥會成為2023年主線之一，投資者應(yīng)該如何布局？

樓慧源：首先，我的投資特點(diǎn)是先看中觀產(chǎn)業(yè)邏輯，在中長期看好的某個領(lǐng)域里找個股，相對偏左側(cè)。無論投資哪個行業(yè)基本都是這個思路。由于醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)變化比較多，各家公司差異度也非常大，我也是將兩點(diǎn)結(jié)合來投資的。由于醫(yī)藥公司多是民營企業(yè)，要靠企業(yè)家前瞻的戰(zhàn)略判斷以及執(zhí)行力，政策變化也比較多，因此，更需要綜合性來考量。當(dāng)前，我會弱化細(xì)分行業(yè)景氣度的因素。

至于醫(yī)藥是否能成為跨年主線之一，我覺得其底部反轉(zhuǎn)已經(jīng)發(fā)生了，就在9月到10月之間，這一點(diǎn)毋庸置疑。拉長看醫(yī)藥在跨年行情中的角色，此前因?yàn)橐咔樵颍Ｒ?guī)的醫(yī)療供給和需求都會受影響，但是后面會逐漸恢復(fù)。

所以短線的判斷我覺得沒那么清晰。一方面疫情主線的投資已經(jīng)演繹得比較充分了。而復(fù)蘇線大家有一些預(yù)期，后面還得邊走邊看。但如果在這個位置從估值匹配度看中線的投資價值，我可以給出比較肯定的回答，明年醫(yī)藥總體收益會相對不錯。

《紅周刊》：前幾年，機(jī)構(gòu)“喝酒吃藥”成風(fēng)潮。如今隨著防疫政策的放開，這種盛景會再次出現(xiàn)嗎？

樓慧源：當(dāng)年投資醫(yī)藥是買了一起躺贏，現(xiàn)在可能更細(xì)分。但不少人還在做貝塔式的輪動。在當(dāng)下時點(diǎn)，應(yīng)該相對弱化對貝塔、景氣度的過度強(qiáng)調(diào)。當(dāng)然也可以選擇有機(jī)會的細(xì)分行業(yè)和有阿爾法的個股。投資需要判斷具體的估值、兩年復(fù)合回報(bào)率等因素，但這很可能會在情緒驅(qū)使下提前兌現(xiàn)，那可以提前拋出籌碼，以細(xì)分的這種阿爾法合適的賠率去買。但我還是覺得不應(yīng)該用這種方法投資，尤其是現(xiàn)在。

前幾年經(jīng)濟(jì)好，醫(yī)藥消費(fèi)以及所謂的茅指數(shù)類大股票都在漲，當(dāng)時投資人也覺得未來3年、5年、10年經(jīng)濟(jì)都很好，公司也會很好，所以給的估值也高，資金流入也多。但現(xiàn)在看，這種情況是不存在的，宏觀經(jīng)濟(jì)和資金角度都不支持，不是一個特別大的標(biāo)簽就可以全部貼合，因此要精耕細(xì)作找結(jié)構(gòu)性機(jī)會，自下而上布局性價比高的個股。

《紅周刊》：此前醫(yī)藥板塊長期低迷遭遇投資難題，您是如何樂觀應(yīng)對的？

樓慧源：醫(yī)藥行業(yè)是個挺好的行業(yè)，一直是長牛股的集中地。這個行業(yè)可以從需求端和創(chuàng)新端分析，一方面需求是趨近于無限的，因?yàn)槊總€人都想身體好且長壽，但供給端有波動，變化多和政策有關(guān)。

另外，從全球角度講，創(chuàng)新周期對醫(yī)藥行業(yè)影響也比較大。如大分子剛剛誕生時，羅氏牛了很多年。PD-1誕生時，腫瘤免疫治療也牛了好多年。現(xiàn)在看得更細(xì)分，機(jī)會不像以前那么大，例如ADC，CAR-T。但無論如何，醫(yī)藥總有一個較明確的需求。

醫(yī)藥行業(yè)還有一點(diǎn)跟別的行業(yè)不一樣，就是供給端受限、審批端也受限，進(jìn)醫(yī)院的關(guān)口也要過藥審委，醫(yī)生還要愿意開藥，這都是受限因素，而且醫(yī)保支付也會受限。而且這個行業(yè)變革不快，因?yàn)槿嗣P(guān)天，很多藥品變化沒有像比如快消品一樣快速更迭。

不過，這未必是壞事，因?yàn)槲覀冃枨蟮脑鏊俦劝l(fā)達(dá)國家慢，供給端又有壁壘，發(fā)達(dá)國家可能有50%的需求端增速，我們只有20%時，就拼不過。但如果發(fā)達(dá)國家是30%的增速，我們是20%，即使我們有供給端有壁壘對方?jīng)]壁壘，那也可能拼得過了。落實(shí)到個股的投資上，這樣的公司就或許能夠給股東實(shí)現(xiàn)好的利潤回報(bào)。

至于醫(yī)藥投資容易觸碰天花板的問題，這兩年基金規(guī)模確實(shí)擴(kuò)充得比較快。國內(nèi)的大多數(shù)醫(yī)藥屬于成長股，其中有很多創(chuàng)新、有技術(shù)更迭、有政策變化，容易錯判。如果買多了，流動性會不支撐。這屬于醫(yī)藥投資存在的問題，但是拉長看醫(yī)藥長牛股挺多的。因此，醫(yī)藥股更適合低谷的時候去配。

醫(yī)藥行業(yè)三大方向適合明年布局

疫情帶來的細(xì)分變化不會徹底消失

《紅周刊》：和您聊聊具體哪些行業(yè)值得精耕細(xì)作。先看前幾年比較火的CXO領(lǐng)域，其行業(yè)龍頭都是公募抱團(tuán)的對象。但該行業(yè)在疫情下受到訂單沖擊、外部環(huán)境等的影響，當(dāng)前的投資價值如何？

樓慧源：CXO賽道中的幾個龍頭公司，尤其是新冠業(yè)務(wù)占比不高的公司，面向的都是外需。在開放的背景下，是邊際向好的，訂單的壓制因素在逐漸解除。而且來自于國際環(huán)境的變化，是市場過度解讀了。美國的相關(guān)政策并不針對中國的CXO公司，即便藥明生物有一個采購的限制，也通過審查后解除了。

作為醫(yī)藥行業(yè)的“賣水人”，未來在常態(tài)化生產(chǎn)的背景下，CXO成本還能再降低，滲透率也還有提升的空間。CXO龍頭公司的訂單也沒有出現(xiàn)太大的變化。所以當(dāng)前階段基本面沒有太多負(fù)面影響，已經(jīng)調(diào)整到比較好的位置了。尤其是明年業(yè)績確定的、估值也已經(jīng)調(diào)到位的公司，向下風(fēng)險(xiǎn)十分有限，估值和性價比匹配度也還是挺好的。

《紅周刊》：對于明年醫(yī)藥板塊的布局，從哪些方向性價比適宜呢？

樓慧源：除了剛才聊的CXO領(lǐng)域外，我還看好兩大長期方向。

第一類是內(nèi)需包含的兩大領(lǐng)域。首先是剛需、醫(yī)保內(nèi)的嚴(yán)肅醫(yī)療，包括仿制藥加創(chuàng)新藥，過去一些老藥企仿制藥集采結(jié)束、創(chuàng)新藥重新開始拉動，估值在一個相對歷史低位。明年一季度如果疫情沖擊完畢，是能夠往上走的。其次是可選的自費(fèi)類藥品，也是放開后大家愿意消費(fèi)的藥品。我注意到，我國儲蓄率一直在往上走，現(xiàn)在是消費(fèi)意愿的問題，不是收入和消費(fèi)能力的問題。所以，自費(fèi)端可選藥消費(fèi)也是有前景的，而且是我關(guān)注的重點(diǎn)領(lǐng)域之一。

第二大類方向，是在醫(yī)療設(shè)備、醫(yī)療器械里面，現(xiàn)在滲透率很低，在國產(chǎn)替代領(lǐng)域還有機(jī)會可以挖掘。

其他的領(lǐng)域就更偏個股。如我們可能也會去研究未來一個季度對我們的醫(yī)療體系到底帶來何種影響，哪些行業(yè)的高度可能會在這次沖擊之后會拔高。而不是去找一次性的那類公司，比如這個季度賣了多少產(chǎn)品。

再比方在新冠診療過程中有一些新藥，例如清熱解毒類的一些創(chuàng)新藥，不管是中藥還是西藥，或者抗生素，以前進(jìn)醫(yī)院是有很嚴(yán)格的壁壘，在醫(yī)院內(nèi)就限制50個品種的抗生素，有些新藥進(jìn)不去，進(jìn)醫(yī)院這個角度可能有一些催化。也就是說疫情對行業(yè)產(chǎn)生的變化，特別是一些細(xì)分的變化不會徹底消失。

《紅周刊》：近期與放開有關(guān)的特效藥板塊走俏，但是否有些熱炒過度，估值與業(yè)績是否匹配？中藥的配置價值是否因未來的開放而提高？

樓慧源：如果只看一次性的業(yè)績彈性，確實(shí)有公司業(yè)績彈性很大。但場景是一次性的，大家囤完一波貨就很難持續(xù)了。而且退燒藥是紅海，因此投資要注意前瞻性，切忌投這類周期爆發(fā)性利潤。

但我們要觀察醫(yī)療體系有沒有變化，因?yàn)橐咔椋欠裼幸恍┞∫频搅司€上，是否有真正有用的產(chǎn)品進(jìn)院。如果疫情導(dǎo)致其直接拓寬了應(yīng)用場景，進(jìn)院的渠道打開，并能持續(xù)應(yīng)用，就更長期去配置。

再看中藥，院外的中藥分兩類，一類是比如偏高端需求，價格也比較高的，偏社交屬性或者高端消費(fèi)的營養(yǎng)保健品投資方式類消費(fèi)，就像安宮牛黃丸等。還有一類是OTC，類比有點(diǎn)像快速消費(fèi)品，渠道周轉(zhuǎn)快，利潤率沒第一類那么高。但是綜合考慮比如渠道和品牌都很強(qiáng)的公司，投資價值會好一點(diǎn)。另外，中藥里面國企多，如果有國企改革預(yù)期，也要考慮進(jìn)去。

國內(nèi)創(chuàng)新藥有不少“小而美”標(biāo)的

布局三大病需留意技術(shù)更迭機(jī)會

《紅周刊》：您剛才提到，國內(nèi)的醫(yī)藥公司大多還是成長型的公司。但目前國外一些創(chuàng)新藥公司都比較成熟，ROE比較穩(wěn)定，像默克、強(qiáng)生、輝瑞。投資這兩種公司的區(qū)別在哪里呢？

樓慧源：當(dāng)藥企真正長成大企業(yè)時，估值也很成熟，也比較貴。相對來說，國內(nèi)的藥企從創(chuàng)新的角度反而能找到不少更有彈性的“小而美”機(jī)會。

《紅周刊》：創(chuàng)新藥領(lǐng)域，無論是早年的復(fù)星還是恒瑞，接下來創(chuàng)新的看點(diǎn)在哪里呢？特別是有第三方認(rèn)為，腫瘤市場在中國的增速會快速下降。您覺得投資的風(fēng)險(xiǎn)又在哪里呢？

樓慧源：對于這些公司來說，無論是產(chǎn)品管線和技術(shù)平臺，都還沒產(chǎn)生收入，所以投資者得針對產(chǎn)品管線去做估值。

至于腫瘤市場，需求持續(xù)性還是好的，但是在PD-1這種大的免疫治療之后，現(xiàn)在那些新的技術(shù)方法沒有那么大的品種，不適用于那么多不同瘤種的病人。一旦有好產(chǎn)品，需求自然就來了。

恒瑞醫(yī)藥的模式其實(shí)是自己研發(fā)的。我覺得主要是兩個方面：一個是國際化角度還要觀察的。二是看估值的匹配度，當(dāng)老業(yè)務(wù)業(yè)績企穩(wěn)后，新業(yè)務(wù)是否可以提高彈性，它的新產(chǎn)品管線挺多的，增速拉動可能無法太快。

《紅周刊》：對于“糖尿病、高血壓和心臟病”這三大病的投資方向，您怎么看？

樓慧源：“三大病”的投資角度是不錯的，這是有黏性的一類特殊消費(fèi)品。但投資者還是要看這個方向有沒有技術(shù)更迭，比如高血壓技術(shù)更迭就有點(diǎn)小。而心臟病細(xì)分很多，有的還在變化。如像心脈醫(yī)療和沛嘉醫(yī)療做的產(chǎn)品，一個是主動脈的支架，細(xì)分的滲透率還比較低。心臟瓣膜也是一個退行性疾病，滲透率也比較低。但是比如支架涉及到樂普醫(yī)療、藍(lán)帆醫(yī)療等等，這些已經(jīng)比較普遍了。

如果這種技術(shù)更迭已經(jīng)比較少，比較穩(wěn)定，現(xiàn)有的治療方法已經(jīng)能很好滿足需求，投資者就要找那種品牌能再收點(diǎn)溢價的，就是低端消費(fèi)的商品,否則醫(yī)保肯定已將其收納其中了。

醫(yī)療器械重在國產(chǎn)化率低的標(biāo)的

走完集采影響的公司或存機(jī)會

《紅周刊》：提到醫(yī)療器械，類似于海泰新光等內(nèi)窺鏡器械的非抱團(tuán)股，也進(jìn)入到基金經(jīng)理布局范疇了。這種并不太熟悉的標(biāo)的，該如何來分析呢？

樓慧源：布局這個領(lǐng)域，一是治療領(lǐng)域的滲透率要低，有國產(chǎn)替代的空間。二是，我傾向于配置集采影響已經(jīng)出清的領(lǐng)域，比如內(nèi)窺鏡這些不涉及集采；要么是集采緩和，會國產(chǎn)化受益的。

總結(jié)一下，一個是治療的滲透率低，加上國產(chǎn)的替代有提升空間。如果涉及集采，最好是集采風(fēng)險(xiǎn)相對出清的可以關(guān)注。

《紅周刊》：集采是醫(yī)藥繞不開的一個話題。您如何看明年的集采變化，對醫(yī)藥板塊投資會帶來哪些影響？

樓慧源：不同階段的解讀都沒有錯。在一個企業(yè)利潤還沒有受影響或者受影響初期且估值較貴時，更容易被解讀為利空。如果在這里面去挑標(biāo)的，我傾向于挑選那些集采的影響已經(jīng)出清或者即將出清的公司，可能集中在藥品領(lǐng)域會多一些。但風(fēng)險(xiǎn)出清，價格能夠修復(fù)時，公司就是邊際變好的。至少從股票上講，利潤率就有了一個合理的預(yù)期。我們可以去查那些受過集采影響的行業(yè)，很多利潤率還能保持20%的水平，相當(dāng)不錯。但投資者選擇投資的話，可能還要再看它有沒有新的成長點(diǎn)。

醫(yī)療服務(wù)個股差異大 不能普遍布局

醫(yī)美要關(guān)注公司大單品的需求滿足度

《紅周刊》：在醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域，最為讓人熟悉的就是“眼茅”和“牙茅”，如何看待其中的龍頭呢？

樓慧源：醫(yī)療服務(wù)并不是都發(fā)展得好，所以并非能普遍去布局。而我們投的主要是民營專科醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)。這些公司運(yùn)營水平、品牌知名度差異也非常大。如果你在一級市場投過醫(yī)療服務(wù)，就知道這個領(lǐng)域的坑有多少。所以還是選個股。

這類公司調(diào)研的角度比較清晰，如果做得好是能越做越大的。而且醫(yī)療服務(wù)不是像餐飲開店，沒有供給端的壁壘、會快速迭代，醫(yī)院不能隨便開。隨著時間積累，品牌會越做越好，或越做越差。而且還要看其有沒有好好培養(yǎng)醫(yī)生、綁定醫(yī)生。一些區(qū)域性的眼科、牙科公司，銷售費(fèi)用率在當(dāng)?shù)仄停驗(yàn)橛行┕臼枪⑨t(yī)院轉(zhuǎn)制的，這些天然的品牌不需要廣告營銷。

這些公司的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，一是在市場審美趨于一致時估值容易被打太高。二是，能很好進(jìn)行利潤調(diào)節(jié)的穩(wěn)定性醫(yī)療服務(wù)龍頭稀缺。因?yàn)檫@類公司成長有周期性，處于擴(kuò)張期的新醫(yī)院容易虧損，利潤不行；而有幾年又可能是利潤回報(bào)比較好，或者是扭虧加速增長階段。

《紅周刊》：這幾年醫(yī)療服務(wù)中的醫(yī)美賽道也被不少投資人看好。過去我們只看龍頭，接下來從哪幾個點(diǎn)入手篩選醫(yī)美賽道的公司呢？

樓慧源：我重倉華東醫(yī)藥時間很長,它就是一只醫(yī)美股，其需求端比較樂觀。醫(yī)美的新產(chǎn)品需求挺多，從愛美客的“嗨體”到“濡白天使”，華東醫(yī)藥現(xiàn)在也有“少女針”，后續(xù)可能還有“利拉魯肽減肥”產(chǎn)品。只要公司的大單品需求是遠(yuǎn)未滿足的，就可以很好獲客，實(shí)現(xiàn)較好利潤率。

但醫(yī)美機(jī)構(gòu)不容易找到太好的公司，因?yàn)橥|(zhì)化嚴(yán)重，基本都跟美容店混在一起，進(jìn)入壁壘低獲客流量又比較高。所以輕醫(yī)美的連鎖機(jī)構(gòu)可投的倒不多。但是如果從產(chǎn)品端入手，產(chǎn)品后續(xù)會有很好的增長預(yù)期，這種公司就值得關(guān)注。

需要提醒投資人，是不是純正的醫(yī)美股，要看公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。比如市場中某股票一直被認(rèn)為是醫(yī)美龍頭，但分析其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，其實(shí)不是，因?yàn)槠湟粔K大的利潤來自于玻尿酸原料藥；另一塊業(yè)務(wù)是和玻尿酸相關(guān)的化妝品，反而醫(yī)美沒太做起來，玻尿酸增速也不好，沒什么新產(chǎn)品。

港股創(chuàng)新藥領(lǐng)域值得關(guān)注

在線診療相對藥房持續(xù)性更好

《紅周刊》：港股的醫(yī)藥公司，從品種和A股會有一定的差異和互補(bǔ)。對香港的醫(yī)藥股，您有哪些規(guī)劃和設(shè)想呢？

樓慧源：港股醫(yī)藥中，比較有特色的一個板塊是偏創(chuàng)新藥。但港股中個股分化很大，研究壁壘比較高。

另外，港股這種連鎖的醫(yī)療服務(wù)類的公司也挺多，其中不乏優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的可以關(guān)注。比如輔助生殖，疫情放開后就是受益的，需求會重新恢復(fù)起來。

《紅周刊》：除上述領(lǐng)域外，您是否還看好其他的哪些相對比較特立獨(dú)行或者小眾的領(lǐng)域？

樓慧源：我還傾向于在線診療機(jī)會。而藥房可能更偏一次性需求。雖然從海外復(fù)蘇看，藥房機(jī)會很大，但海外藥房承接了很多我們這邊分級診療需求，海外可能接種疫苗、核酸檢測是藥房提供的，我們是社區(qū)衛(wèi)生服務(wù)中心提供的。因此買藥的業(yè)績提振機(jī)會是階段性的。

醫(yī)藥板塊研究要有周期的思維

不同賽道研究適用不同財(cái)務(wù)指標(biāo)

《紅周刊》：您做基金經(jīng)理這些年，投資思路和邏輯進(jìn)行了哪些迭代，目前是怎樣的投資框架。在醫(yī)藥比較低迷時，您是怎么來平衡組合業(yè)績呢？

樓慧源：從最開始投資醫(yī)藥到現(xiàn)在經(jīng)歷了一個周期，也經(jīng)歷了從不成熟到成熟的過程。不變的地方還是重產(chǎn)業(yè)邏輯。

比如，創(chuàng)新藥的投資在2015年之前很容易，因?yàn)橹袊鳰e-too、Me-worth的創(chuàng)新藥沒幾個。但是2015年發(fā)生變化是先做藥審的改革，就是臨床研發(fā)的標(biāo)準(zhǔn)先往海外靠攏。創(chuàng)新藥的第一波投資浪潮也隨之開始，之后不管是一級市場還是二級市場，都經(jīng)歷了一波泡沫化。

一級市場是在2017年之后估值逐步上移，二級市場是從科創(chuàng)板和港股18A的2018和2019年的時間點(diǎn)，之后估值再往上走，到2021年估值比較貴了。

去年7月，藥審政策又有變化，要加強(qiáng)政策的監(jiān)管。比如PD-1，不能全市場搞一堆同質(zhì)化的產(chǎn)品。等于是鼓勵創(chuàng)新，鼓勵海外科學(xué)家回來能做新的研發(fā)產(chǎn)品能上市，估值上去之后供給端收縮。

因此，我會更多去結(jié)合產(chǎn)業(yè)周期、政策周期、需求景氣度的變化去思考，還有估值匹配度各個方面的問題，再去把投資做好。

最早時，我投的是更積極成長的標(biāo)的，對估值的敏感度、對景氣度的追求更高一點(diǎn)。現(xiàn)在組合上會有更好平衡，產(chǎn)業(yè)周期也要看三年、五年、十年。

具體說來，持有、交易還是要結(jié)合估值、賠率還有產(chǎn)業(yè)周期不斷做性價比的比較。

《紅周刊》：舉例說明如何保持在醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)研究上的前瞻性。醫(yī)藥橫跨價值和成長兩個領(lǐng)域，具體關(guān)注哪些財(cái)務(wù)指標(biāo)，哪些指標(biāo)在研究醫(yī)藥股上特別有用？

樓慧源：產(chǎn)業(yè)前瞻性是需要細(xì)分不同的領(lǐng)域去做交流。和專家、上市公司都要去交流。結(jié)合政策，包括產(chǎn)業(yè)投融資也有周期，不同的老板就會發(fā)現(xiàn)他在某些階段有的選對了有的選錯了。

而財(cái)務(wù)指標(biāo)上不能一概而論，不同的個體差異很大。比如創(chuàng)新藥公司要看研發(fā)費(fèi)用率，也許現(xiàn)在業(yè)績是好的，但是結(jié)合產(chǎn)品管線去看，如果研發(fā)費(fèi)用投入不夠，其實(shí)未來的增長就存在不確定性。而類消費(fèi)的公司，看的又不太一樣。可能要看周轉(zhuǎn)率、ROE、毛利率。

再比如醫(yī)美行業(yè)，特點(diǎn)挺鮮明的。該領(lǐng)域的研發(fā)供給端還不是很擁擠，前些年做研發(fā)新產(chǎn)品的人少，所以研發(fā)費(fèi)用率很低，只有六、七個點(diǎn)。但它的毛利率高，有八十、九十的毛利率，有一個階段是比較甜蜜的。如果這家公司產(chǎn)品在成長期，是值得配置的。

再比如創(chuàng)新藥和醫(yī)療器械比，跨品類、跨行業(yè)也可以比，之后能指導(dǎo)估值怎么給。同樣二次增速，我認(rèn)為應(yīng)該后者的ROE高。因?yàn)樗尼t(yī)療設(shè)備端微創(chuàng)新比較多。它的品牌知名度高，只要有技術(shù)迭代，醫(yī)院就愿意買。如果把應(yīng)用領(lǐng)域拉長一點(diǎn)看，我自己挑的公司基本是第二、第三曲線比較清晰的，并在合適位置去配。

《紅周刊》：之前我們關(guān)注的一些基金集中持倉較多的醫(yī)藥股，比如邁瑞醫(yī)療和長春高新似乎如今遭到一定冷遇，對此您如何看呢？

樓慧源：對于前者來說，相對平穩(wěn)，因?yàn)镮CU對其產(chǎn)品的需求還是加速的，但其一半需求在海外，而海外的疫情拐點(diǎn)是相對向下的，所以公司在訂單需求沒有上調(diào)。另外公司在一些細(xì)分領(lǐng)域?qū)嵙軓?qiáng)，但凡新的領(lǐng)域，只要其進(jìn)去，市占率就會比較大，而且其在原有領(lǐng)域有些占比已經(jīng)很高，呼吸機(jī)、ICU領(lǐng)域本來市占率就已經(jīng)六七十了。

但后者比較難判斷，因?yàn)檫@家公司之前是一個大單品的投資。大單品過了甜蜜期，就要去找第二曲線，目前公司的第二曲線有待觀察。目前看，當(dāng)下其估值和價值的匹配度還可以。投資人之前擔(dān)心集采，其實(shí)該公司院外銷售比較多。

《紅周刊》：您同時還管理全市場型基金，投資覆蓋領(lǐng)域也包括白酒、化妝品、軍工等等，挑選非醫(yī)藥標(biāo)的時您看重哪些方面？

樓慧源：我選其他行業(yè)標(biāo)的的思路跟醫(yī)藥里面去配個股的思路差不多，我想找那種有第二、第三成長曲線的公司。首先我要看中線的產(chǎn)業(yè)邏輯是不是順暢。不管是我買的國產(chǎn)化妝品，或者軍工白酒的標(biāo)的，我覺得中線的需求是比較確定的。其次是找質(zhì)地比較好的個股，特別是能做出一些阿爾法的標(biāo)的。

以我買的化妝品類公司為例，在標(biāo)的上我也做過切換。最初覺得某敏感肌護(hù)膚品可能空間比較大，但后來第二個曲線它展開得不好，公司主業(yè)一直聚焦在敏感肌里面的話，一旦估值貴了，股價大幅波動在所難免，我們也在關(guān)注當(dāng)估值合適了可以再次入手。

但是當(dāng)初當(dāng)市值觸及高點(diǎn)的時候我選擇換成了另一家國產(chǎn)護(hù)膚品公司，看中其大單品在展開。對比來看，該公司產(chǎn)品的綜合運(yùn)營要更好。至于買白酒，買白酒龍頭不用太多解釋，我考慮估值和需求總體的匹配度。10月份白酒龍頭遭遇非理性殺跌，但現(xiàn)在反彈回來了。

軍工行業(yè)，我想找的是可以兼顧應(yīng)用拓展和國產(chǎn)替代邏輯的公司。如果說單考慮軍工元素的話，比如當(dāng)我選到一家大眾熟悉的行業(yè)內(nèi)公司時，可能已經(jīng)沒有太大預(yù)期差了。但是如果把應(yīng)用領(lǐng)域拉長一點(diǎn)，我自己挑的公司基本是第二、第三曲線比較清晰的，合適的位置再去配一些。

《紅周刊》：最后您給投資人推薦一本對您影響比較大的投資類書籍吧？

樓慧源：投資人可以看看《股市真規(guī)則》這本書，我做實(shí)習(xí)生時這本書就給我很深的印象。這本書是晨星公司出的，比較簡潔,包括公司怎么分析，不同的行業(yè)怎么比較，估值或者財(cái)務(wù)指標(biāo)怎么看，都是實(shí)操類的干貨。

（本文已刊發(fā)于12月24日《紅周刊》，文中觀點(diǎn)僅代表嘉賓個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）

文章被以下專欄收錄.css-1any501{box-sizing:border-box;margin:0;min-width:0;max-width:100%;height:auto;background-color:#FFFFFF;width:40px;height:40px;border-radius:50%;}證券市場紅周刊原創(chuàng)專欄為職業(yè)投資人和機(jī)構(gòu)投資人提供專業(yè)、客觀、深度文章