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以下為報告原文節(jié)選

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NEE：引領(lǐng)時代新紀(jì)元的先行者

“雙碳”目標(biāo)下，電力行業(yè)迎來新的變革機遇，電力清潔化成為新型電力系統(tǒng)行業(yè)變革中最重要的特點。行業(yè)的變革必然孕育著諸多新興投資機會，2021 年以來的電力產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)異表現(xiàn)表明投資者已經(jīng)充分認(rèn)可行業(yè)變革帶來的機遇。但是，市場對于電力運營行業(yè)的投資價值似乎并未形成統(tǒng)一，市場的表現(xiàn)也因此幾經(jīng)起伏。為此，我們特意將視角從國內(nèi)移至全球，我們發(fā)現(xiàn) 2011 年以來世界電力行業(yè)龍頭公司及美國新能源發(fā)電的先行者——新紀(jì)元能源公司（NEXTERA ENERGY，NEE），其股票收益率與被稱為美股科技五巨頭 FANNG 之一的谷歌公司幾乎并駕齊驅(qū)，并遠(yuǎn)超標(biāo)普500 同期收益率。而在市場傳統(tǒng)的思維中，公用事業(yè)行業(yè)作為缺乏彈性的價值行業(yè)，似乎很難與極具成長性的科技行業(yè)相提并論，更遑論科技行業(yè)的明星公司。但是， 需要注意的是，NEE 的優(yōu)異表現(xiàn)向我們證明并重申一個概念：價值與成長并不沖突，能源行業(yè)坡長雪厚，短期的價值股可能是長期的成長股 。

NEE 公司前身是成立于 1925 年的佛羅里達(dá)電力和照明公司（Florida Power and Light Company, FPL）。2010 年 3 月控股公司 FPL Group Inc.更名為 NextEra Energy Inc.（NYSE:NEE）繼續(xù)加大對可再生能源項目的投入，以響應(yīng)能源變革時代的來臨。目前 NEE 經(jīng)營各類發(fā)電事業(yè)，開發(fā)、建設(shè)、經(jīng)營發(fā)電廠并提供電力輸送服務(wù)，主要包括風(fēng)力發(fā)電、太陽能、水利、核能，同時還涉及天然氣銷售，旗下的天然氣銷售公司是全美前十大供應(yīng)商之一。公司 1950 年于紐約證券交易所上市，截至 2022 年 10 月 31日，NEE 市值達(dá)到 1553 億美元，為全球市值最高的公用事業(yè)行業(yè)上市公司，也是世界最大的新能源發(fā)電上市公司。

截至目前，NEE 主要有兩個業(yè)務(wù)主體，分別是 FPL 和 NEER。其中，F(xiàn)PL 是佛羅里達(dá)州最大的電力公司，也是全美最大的電力公司之一，NEE 于 2019 年 1 月收購了 Gulf Power 并于 2021 年 1 月將 Gulf Power 與 FPL 合并，F(xiàn)PL 成為合并后存續(xù)實體。公司另一個運營實體——NEER，是世界上最大的可再生能源發(fā)電運營商之一，也是電池儲能行業(yè)重要的領(lǐng)先者，同時還兼營天然氣生產(chǎn)及管道天然氣銷售業(yè)務(wù)。而 NEECH 為NEE 的全資子公司，擁有 NEER 等實際業(yè)務(wù)實體并為其提供資金。

從營收規(guī)模來看，2021 年公司實現(xiàn)營收 170.69 億美元，若以 2010 年為基數(shù)公司營收復(fù)合增長率僅為 0.99%，收入端的表現(xiàn)相對較為平穩(wěn)。從結(jié)構(gòu)上看，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)主體 FPL長期為公司主要營收貢獻(xiàn)者，由于公司 2019 年完成收購 Gulf Power，傳統(tǒng)能源業(yè)務(wù)占比進(jìn)一步提升。2021 年 NEER 對公司營收貢獻(xiàn)度下降至 17.89%，主因系全年受衍生品對沖交易虧損所致。整體來看，新能源業(yè)務(wù)對公司營收貢獻(xiàn)度有一定支撐，但傳統(tǒng)能源運營主體 FPL 仍為公司主要營收來源。

裝機規(guī)模持續(xù)攀升，結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。從公司總裝機規(guī)模來看，2010 年以來公司裝機規(guī)?；境史€(wěn)步上漲態(tài)勢，截至 2021 年公司擁有控股裝機規(guī)模 5305 萬千瓦，較 2010 年總裝機規(guī)模提升 51.26%。 從裝機結(jié)構(gòu)來看，在公司積極發(fā)力新能源業(yè)務(wù)的影響下，截至 2021 年公司新能源裝機規(guī)模已經(jīng)提升至 2286.6 萬千瓦，占公司總裝機的比重也提升至 43.10%，較 2010 年提升 18.91 個百分點。

公司業(yè)績穩(wěn)步增長，近兩年略有承壓。得益于裝機規(guī)模的持續(xù)增長，公司業(yè)績也隨之中樞抬升，但 2017 年以來受資本運作或其他非經(jīng)常性損益影響，公司業(yè)績波動性有所增加：2017 年得益于稅收優(yōu)惠，公司控股子公司 NEER 減少了約 20 億美元的稅收支出，從而大幅提升了公司的凈利潤；2018 年 NEER 將旗下上市子公司 NEP 從合并報表中拆分，并將其在 NEP 中的所有權(quán)權(quán)益反映為權(quán)益法投資，這一舉措為 NEER 帶來了稅后約 30 億美元的投資收益；由于 2019 年不再有會計變動獲得的收益，因此 2019 年公司業(yè)績大幅下滑；而 2020 年則由于 NEER 稅收優(yōu)惠改革，產(chǎn)生了 4.21 億美元的損失，從而造成 NEE 業(yè)績進(jìn)一步受到影響；在 2020 年的低基數(shù)基礎(chǔ)上，公司 2021 年業(yè)績實現(xiàn) 22.4%的同比增長，主要系產(chǎn)能擴張帶來盈利增量以及 Gulf Power 運營費用顯著減少，但從新能源業(yè)務(wù)來看業(yè)績?nèi)晕椿謴?fù)至 2019 年水平，主因系 2021 年天然氣價格劇烈波動，而 NEER 通過天然氣衍生品對沖天然氣價格虧損所致。

“穩(wěn)”“增”“漲”共同概括 NEE 特性

傳統(tǒng)能源主體 FPL——業(yè)績表現(xiàn)的壓艙石

公司傳統(tǒng)能源業(yè)務(wù)經(jīng)營主體的 FPL，是佛州一家電價受到管制的公用事業(yè)公司，“發(fā)—輸—配—用”垂直一體化的商業(yè)模式，使 FPL 的業(yè)務(wù)涵蓋了整個電力產(chǎn)業(yè)鏈。同時，多元化的業(yè)務(wù)模式令 FPL 得以將天然氣、核電以及光伏發(fā)電生產(chǎn)的電力，通過自有電網(wǎng)輸送給下游用戶。目前，F(xiàn)PL 基本壟斷了佛州電力市場，龍頭優(yōu)勢明顯，擁有堅實的競爭壁壘。

裝機結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，氣電為電量主力。近年來，F(xiàn)PL 不斷優(yōu)化裝機結(jié)構(gòu)，提高各燃料轉(zhuǎn)化效率，用高效現(xiàn)代化的機組代替落后老舊的機組。雖然裝機總量有所降低，但高效率的先進(jìn)機組占比有所提升。截至 2021 年底，F(xiàn)PL 總裝機規(guī)模為 2845.0 萬千瓦，較 2010年降低 11.72%，能源結(jié)構(gòu)仍以火電為主，其中氣電、油電裝機 2200.8 萬千瓦，占 FPL總裝機的 77%。從電量結(jié)構(gòu)來看，由于氣電裝機占比較高，氣電電量占 FPL 總發(fā)電量比重也高達(dá) 70%，同樣為電量主力。

特許經(jīng)營確保競爭格局 ，公司營收表現(xiàn)保持平穩(wěn)。FPL 向其電力零售客戶提供的服務(wù)，主要是根據(jù)與市/縣協(xié)商的特許經(jīng)營協(xié)議提供的（時效通常為 30 年）。在協(xié)議期間，市政府或縣政府同意不建立地方公用事業(yè)公司，而授權(quán) FPL 向居民提供電力服務(wù)。截至 2021年 12 月 31 日，F(xiàn)PL 在佛州各市縣共簽訂了 192 份特許經(jīng)營協(xié)議，有效期至 2050 年不等，這些特許經(jīng)營協(xié)議覆蓋了佛州約 88%零售客戶群。由于零售用戶較為穩(wěn)定的用電需求以及極為分散的特性，2010-2021 年間 FPL 的營收表現(xiàn)十分穩(wěn)定，復(fù)合增速僅為1.68%。從結(jié)構(gòu)上看，F(xiàn)PL 的下游客戶 89%由居民用戶構(gòu)成，其余 11%為商業(yè)用戶，工業(yè)、批發(fā)及其他用戶的數(shù)量占比不到 1%。2021 年，由于工商業(yè)企業(yè)單位耗電量更高，因此居民用戶售電收入貢獻(xiàn)了 FPL 約 55%的營業(yè)收入，而工商業(yè)用戶售電貢獻(xiàn)了 45%的營業(yè)收入。

政府核準(zhǔn)收益回報， 保證資產(chǎn)穩(wěn)定盈利。在電力產(chǎn)業(yè)鏈的不同環(huán)節(jié)，F(xiàn)PL 可以收取的電價由佛羅里達(dá)公用事業(yè)委員會（FPSC）以及聯(lián)邦能源管理委員會（FERC）監(jiān)管批準(zhǔn)。在零售電價的設(shè)立上，F(xiàn)PSC 允許公用事業(yè)公司將電價設(shè)定在與其提供服務(wù)的成本相等的水平，其中包括合理的資本回報率。為了做到這一點，F(xiàn)PSC 采用的電價制定機制包括了基本電價和成本回收條款?；倦妰r的設(shè)定旨在令 FPL 收回建設(shè)、運行和維護(hù)公用事業(yè)系統(tǒng)的成本，這些成本包括運營及維護(hù)費用、折舊和稅費，以及提供電力服務(wù)的資產(chǎn)的投資回報。基本電價的收益率要近似于 FPSC 衡量的公用事業(yè)公司的加權(quán)平均資本成本，其中包括債務(wù)資本成本和股權(quán)資本成本。FPSC 會通過公司每月遞交的報告來監(jiān)控公司的 ROE 水平是否在監(jiān)管范圍內(nèi)。

目前 FPL 的監(jiān)管 ROE 水平為 10.6%，其被允許的監(jiān)管 ROE 范圍為 9.70%至 11.70%。如果 FPL 獲得的監(jiān)管 ROE 低于 9.70%，F(xiàn)PL 可以尋求零售基準(zhǔn)利率提升。如果高于監(jiān)管 ROE 的最大值，F(xiàn)PL 可以將超額部分作為攤銷以及應(yīng)對風(fēng)暴等極端天氣的預(yù)留儲備。自 2022 年起，Gulf Power 將與 FPL 作為同一個實體進(jìn)行監(jiān)管。由于授權(quán)監(jiān)管 ROE 的存在，雖然 FPL 成本端天然氣價格較為市場化，但是監(jiān)管 ROE 的存在一定程度上保證了成本端的壓力得以傳導(dǎo)，因此 FPL 的 ROE 水平表現(xiàn)較為平穩(wěn)。雖然 FPL 營收增幅有限，但 2010 年以來，公司持續(xù)優(yōu)化經(jīng)營效率，度電非燃料成本持續(xù)回落。而且一方面公司投運高效率機組，推進(jìn)存量機組的能效提升，另一方面美國氣價也呈現(xiàn)持續(xù)優(yōu)化的趨勢。在機組效率提升以及監(jiān)管政策的保障下，公司凈利潤穩(wěn)步提升。2018 年美國企業(yè)所得稅制改革，大幅降低了公司所得稅支出，公司業(yè)績再迎利好。而且為了保障公司利潤持續(xù)提升，F(xiàn)PL 權(quán)益也在持續(xù)增加，保障公司 ROE 水平不至于超過監(jiān)管上限。

新能源業(yè)務(wù)主體 NEER——拓展新領(lǐng)域的先驅(qū)

NEE 利用 FPL 帶來的充沛現(xiàn)金流，大力投資其新能源旗艦公司 NEER，并將其打造成世界最大的風(fēng)能和太陽能發(fā)電企業(yè)。在商業(yè)模式上，NEER 不直接與終端客戶交易，而是與各個地方的電力中間商交易；NEER 與這些中間商打包簽訂長期合同并不斷尋求新的合作對象，以此獲得穩(wěn)定、長期的現(xiàn)金流。

NEER 大部分收入來源于批發(fā)客戶，為了控制風(fēng)險，NEER 通過簽訂雙邊合同的方式來保證電力供應(yīng)。近年來，NEER 長協(xié)占比不斷提升，截至 2021 年 NEER 有 92%的發(fā)電機組簽署了長協(xié)協(xié)議，且電力銷售協(xié)議加權(quán)平均剩余合同期限約為 16 年；核電等未簽訂供電協(xié)議的機組所發(fā)電量參與市場電的競爭。通常對于參與市場競爭的部分，NEER也會簽訂短期雙邊合同，對沖電力現(xiàn)貨市場的價格風(fēng)險。而且，更為重要的是，雖然近期上游組件價格持續(xù)上漲，但美國新能源簽訂的長協(xié)主力——PPA 電價也在穩(wěn)步上行，2022 年一季度美國光伏 PPA 電價達(dá)到 36.31 美元/兆瓦時，同比增長 15.8%，環(huán)比增長6.0%；風(fēng)電 PPA 電價達(dá)到 43.51 美元/兆瓦時，同比增長 44.12%，環(huán)比增長 13.43%。因此，新建設(shè)的新能源發(fā)電項目雖然成本端會有所波動，但收入端電價的上漲也可以對沖成本波動帶來的風(fēng)險，從而保障長期穩(wěn)定的合理收益。

政策優(yōu)惠層面，為了支持可再生能源項目的發(fā)展，美國的聯(lián)邦、州和地方政府都制定了各種激勵型政策，包括加速稅收折舊、生產(chǎn)稅收抵免（PTC）和投資稅收抵免（ITC）、現(xiàn)金補助、減稅和 RPS 計劃以及各種州級現(xiàn)金激勵計劃。? 加速稅收折舊：根據(jù)美國聯(lián)邦法的加速成本回收制，聯(lián)邦政府對于可再生能源風(fēng)電以及光伏的允許折舊年限為 5 年，該項政策為風(fēng)力發(fā)電廠提供 1 美分/千瓦時左右的有效激勵。? 稅收抵免政策 （PTC ），是美國過去二十年來用于促進(jìn)可再生能源部署的主要財政誘因措施。在美國風(fēng)力發(fā)電設(shè)施的開發(fā)和運營中，NEER 在很大程度上依賴聯(lián)邦生產(chǎn)稅收抵免（PTC）政策。1992 年，美國能源政策法案制定的稅收抵免政策（PTC）開始實施，合格的可再生能源發(fā)電項目發(fā)出并銷售給電網(wǎng)的每一度電都可以獲得約 1.5 美分的生產(chǎn)稅抵扣，抵扣期限一般為新能源設(shè)備正式投運的前 10 年。

? 投資稅抵扣政策（ ITC ）源于 2005 年的《能源政策法案》，規(guī)定能源開發(fā)項目投資額的一部分可通過所得稅抵扣。投資稅抵扣額為投資成本的 30%。太陽能項目開發(fā)商也有資格獲得新太陽能項目 30%的 ITC，或者可以選擇從美國財政部獲得相當(dāng)于 30% ITC（可轉(zhuǎn)換 ITC）價值的現(xiàn)金付款，此項條款適用于 2011 年年底前開始建設(shè)且 2017 年前投入使用的符合條件的太陽能項目。

在豐厚的聯(lián)邦激勵以及穩(wěn)定的收益預(yù)期下，NEER 裝機容量穩(wěn)步提升，目前已經(jīng)形成了以風(fēng)電、光伏裝機為主導(dǎo)的裝機容量結(jié)構(gòu)。截至 2021 年，NEER 運營發(fā)電裝機達(dá)到 2460萬千瓦，其中風(fēng)電裝機約 1648 萬千瓦，光伏發(fā)電裝機 344 萬千瓦，權(quán)益裝機容量達(dá)到3000 萬千瓦，權(quán)益裝機規(guī)模位居世界新能源發(fā)電上市公司第一位。

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精選報告來源：虎鯨報告

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