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1. 全球金銻資源龍頭

1.1 坐擁銻、金礦山資源，增儲(chǔ)擴(kuò)產(chǎn)賦予增長(zhǎng)動(dòng)能

坐擁銻、金礦山資源，縱向礦產(chǎn)采、選、冶產(chǎn)業(yè)鏈一體布局。

公司主要從事黃金及銻、鎢等有色金屬礦山的開采、選礦，金銻鎢等有色金屬的冶煉及加工，黃金、精銻的深加工及有色金屬礦產(chǎn)品的進(jìn)出口業(yè)務(wù)。

主要產(chǎn)品為標(biāo)準(zhǔn)金錠、精銻、氧化銻、乙二醇銻、塑料阻燃母粒和仲鎢酸銨，還有部分金精礦和含量銻直接對(duì)外銷售。

公司的礦山類子公司主要位于湖南省的沅陵縣、平江縣、新邵縣和安化縣以及甘肅省，主力礦山為“沅陵沃溪金銻鎢礦”、“平江黃金洞金礦”和“平江萬古金礦”。截至 2021 年底，公司擁有黃金儲(chǔ)量 144 噸、銻儲(chǔ)量 29.3 萬噸和鎢儲(chǔ)量 10 萬噸。

背靠湖南黃金集團(tuán)，國(guó)有控股實(shí)現(xiàn)良好發(fā)展。

公司實(shí)際控制人湖南省國(guó)資委通過持有湖南黃金集團(tuán) 60.07%股份間接控制公司，湖南黃金集團(tuán)持有公司 39.91%股份，為公司控股股東，其次香港中央結(jié)算公司持有 1.97%股份，株洲國(guó)投集團(tuán)持有公司 1.55%的股份，個(gè)人股東林仁平持有公司 0.87%股份。

聚焦金銻資源開發(fā)，內(nèi)部勘探 外部并購(gòu)持續(xù)擴(kuò)充資源。

公司前身為湖南省湘西金礦，2000年，公司改制成為湖南省省屬國(guó)有控股大型企業(yè)——湖南辰州礦業(yè)有限責(zé)任公司，主營(yíng)金銻鎢產(chǎn)品；

2007年，公司在深交所掛牌上市（股票代碼：002155）；

2009年，收購(gòu)甘肅加鑫礦業(yè)有限公司 90%股權(quán)和兼并重組安化縣渣滓溪銻礦；

2010-2011年逐步推進(jìn)安化、常德銻品擴(kuò)產(chǎn)工程；

2013-2015年，公司積極落實(shí)三年探礦規(guī)劃，資源儲(chǔ)量綜合凈增長(zhǎng) 12%；

2015年，公司更名為湖南黃金股份有限公司；

2016年，增發(fā)募資 8 億元用 于采選擴(kuò)能和技術(shù)改造等工程；

2018年，公司氧化銻塑料母粒第一期生產(chǎn)線（1000t/年）正式投產(chǎn)，積極開展產(chǎn)業(yè)鏈延伸工作；

2020年，100t 黃金精煉深加工、加工貿(mào)易項(xiàng)目一期工程完工，基本實(shí)現(xiàn)連續(xù)穩(wěn)定生產(chǎn)；

2021年，公司實(shí)際控制人變更為湖南省國(guó)資委，實(shí)現(xiàn)國(guó)資控股；

2022年2 月，公司旗下全資子公司黃金洞礦業(yè)收購(gòu)曲溪礦區(qū)金礦普查探礦權(quán)。

公司2022年 8 月公告最新股權(quán)激勵(lì)草案，股票來源為公司向授予對(duì)象定向發(fā)行公司 A 股普通股，計(jì)劃授予限制性股權(quán)數(shù)量 864 萬股，占總股本 0.7188%，其中首次授予 714 萬股，授予對(duì)象共計(jì) 46 人，包括高管、中層管理及核心技術(shù)(業(yè)務(wù))骨干。

限制性股票限售期分別為 24 個(gè)月、36 個(gè)月、48 個(gè)月，占比分別為 40%、30%、30%。

解除限售業(yè)績(jī)考核指標(biāo)需同時(shí)滿足 ROE、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率指標(biāo)，此外還需同時(shí)滿足不低于對(duì)標(biāo)企業(yè) 75%分位數(shù)或同行業(yè)平均水平，選取與公司主營(yíng)業(yè)務(wù)及規(guī)模具有可比性的 15 家 A 股上市公司作為對(duì)標(biāo)企業(yè)，包括銀泰黃金、紫金礦業(yè)、華鈺礦業(yè)、金鉬股份等。

1.2 2022H1 業(yè)績(jī)保持快速增長(zhǎng)，費(fèi)用率穩(wěn)中有降

2022H1 業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)。

2021 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 198.5 億元，同比增長(zhǎng) 32.2%，歸母凈利潤(rùn) 3.6 億元，同比增長(zhǎng) 61.3%；22H1 營(yíng)收 110.2 億元，同比增長(zhǎng) 27.5%，歸母凈利潤(rùn) 2.67 億元，同比增長(zhǎng) 47%。

2022H1 金銻行業(yè)景氣度高漲，銻價(jià)持續(xù)保持歷史高位，上半年公司自產(chǎn)黃金同比下降 6.5%至 2.46 噸；自產(chǎn)銻礦同比增長(zhǎng) 10.06%至 1.1 萬噸，受益行業(yè)高盈利，業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)。

黃金帶動(dòng)營(yíng)收快速增長(zhǎng)，銻鎢產(chǎn)品毛利率改善。

黃金：2022H1 黃金實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 93.2 億元，同比增長(zhǎng) 20.06%，毛利率同比下降 1.64 個(gè)百分點(diǎn)至 3.89%，公司黃金產(chǎn)品中自產(chǎn)金礦占比較低，受上半年黃金價(jià)格上漲影響壓縮毛利率。

銻品：2022H1 精銻營(yíng)收同比增長(zhǎng) 111.77%至 5.2 億元，精銻毛利率同比下降 5.69 個(gè)百分點(diǎn)至 34.58%，2022H1 銻礦價(jià)格大幅上漲，公司精銻冶煉中部分向外部采購(gòu)銻礦壓縮毛利率；2022H1 含量銻及氧化銻營(yíng)收分別同比增長(zhǎng) 114.5%、81.77%至 2.2 億元、6.6 億元，毛利率較上年同期分別上升 11.67 個(gè)百分點(diǎn)、3.96 個(gè)百分點(diǎn)至 59.34%、21.9%，2022H1 銻價(jià)持續(xù)高位，公司原材料類銻產(chǎn)品受益明顯。

2022H1 毛利率、凈利率修復(fù)，費(fèi)用率進(jìn)一步下降。

2022H1 公司毛利率相較 2021 年上升 0.61 個(gè)百分點(diǎn)至 7.91%，凈利率較 2021 年上升 0.59 個(gè)百分點(diǎn)至 2.42%，受益于 金銻價(jià)格持續(xù)高位，2022H1 公司毛利率、凈利率均出現(xiàn)回升。

整體費(fèi)用率穩(wěn)中有降，受公司營(yíng)業(yè)收入快速增長(zhǎng)以及內(nèi)部管理優(yōu)化的影響，2022H1 公司管理費(fèi)率用較 2021 年下降 0.1 個(gè)百分點(diǎn)至 3.05%，研發(fā)費(fèi)用率較 2021 年下降 0.18 個(gè)百分點(diǎn)至 1.29%，銷售費(fèi)用率及財(cái)務(wù)費(fèi)用相對(duì)穩(wěn)定，分別為 0.1%、0.11%。

2. 銻：資源稀缺產(chǎn)量持續(xù)收縮，光伏需求快速增長(zhǎng)

銻產(chǎn)業(yè)鏈資源、需求兩端集中。

上游銻礦：2021 年全球銻礦產(chǎn)量為 10.9 萬噸，其中中國(guó)銻礦產(chǎn)量為 6 萬噸，占比 55%，占比最大；俄羅斯銻礦產(chǎn)量 2.5 萬噸，占比 22.9%；塔吉克斯坦銻礦產(chǎn)量 1.3 萬噸，占比 11.9%；澳大利亞銻礦產(chǎn)量 0.34 萬噸，占比 3.1%。

中游冶煉加工：銻礦經(jīng)過冶煉加工得到氧化銻、乙二醇銻、銻合金等產(chǎn)品，氧化銻又可繼續(xù)加工為焦銻酸鈉等。

下游應(yīng)用：氧化銻主要與鹵素阻燃劑配合應(yīng)用于塑料、紡織物；鉛銻合金主要應(yīng)用于鉛酸電池陽極板柵；焦銻酸鈉主要應(yīng)用于玻璃澄清劑；乙二醇銻是工業(yè)制備聚酯化合物的主要催化劑。

2.1 全球銻產(chǎn)量持續(xù)收縮，新增產(chǎn)量有限

根據(jù) USGS 數(shù)據(jù)，全球銻資源主要集中在中國(guó)、俄羅斯、玻利維亞、吉爾吉斯斯坦、緬甸、澳大利亞及土耳其，資源占比分別為 24%、18%、16%、13%、7%、5%、5%。

產(chǎn)量方面，2021 年全球銻產(chǎn)量 10.9 萬噸，其中中國(guó)銻產(chǎn)量為 6 萬噸，占比 55%，其次為 俄羅斯、塔吉克斯坦、澳大利亞，產(chǎn)量分別為 2.5 萬噸、1.3 萬噸、0.34 萬噸。吉爾吉斯斯 坦、緬甸銻資源相對(duì)豐富，受投資及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)影響，銻資源未能得到較好的開發(fā)。

全球銻礦產(chǎn)量收縮。

2015-2021 年全球銻產(chǎn)量由 14.1 萬噸下降至 10.9 萬噸，其中中國(guó)銻產(chǎn)量穩(wěn)步向下降，俄羅斯貢獻(xiàn)一定增量，其他國(guó)家保持相對(duì)穩(wěn)定。

2009-2014 年中國(guó)實(shí)行銻礦開采總量指標(biāo)控制，疊加環(huán)保政策趨嚴(yán)，2015-2021年中國(guó)銻產(chǎn)量逐年下降，由 11 萬噸逐步下降至 6 萬噸；海外方面，俄羅斯銻產(chǎn)量近年供需一定增量，由 2015 年 0.9 萬噸增長(zhǎng)至 2021 年 2.5 萬噸，塔吉克斯坦銻產(chǎn)量 2020 年以來出現(xiàn)一定收縮，產(chǎn)量維持在 1.3 萬噸左右，其他國(guó)家銻產(chǎn)量相對(duì)保持穩(wěn)定。

未來中國(guó)銻產(chǎn)量保持穩(wěn)定，海外貢獻(xiàn)少量新增銻產(chǎn)能。

中國(guó)現(xiàn)有主要銻礦未公布擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，未來產(chǎn)量將保持現(xiàn)有規(guī)模。

海外方面，華鈺礦業(yè)間接持有塔吉克斯坦的康橋奇銻金 礦 50%股權(quán)，2022 年 Q2 投產(chǎn)，產(chǎn)能 1.6 萬噸；英國(guó)遠(yuǎn)東銻業(yè)(FFA)旗下 Solonechenskoye 銻礦預(yù)計(jì) 2022 年年底投產(chǎn)，產(chǎn)能 6000 噸。

此外部分銻礦出現(xiàn)減產(chǎn)枯竭，近年玻利維亞奧魯羅金銻礦、澳大利亞藍(lán)規(guī)金銻礦、俄羅斯奧林匹亞金銻礦均出現(xiàn)不同程度減產(chǎn)。

2.2 光伏玻璃澄清劑拉動(dòng)需求增長(zhǎng)，傳統(tǒng)領(lǐng)域相對(duì)穩(wěn)定

銻的下游需求結(jié)構(gòu)中，阻燃劑占比 55%，鉛酸蓄電池占比 15%，聚酯催化劑占比 15%，玻璃陶瓷占比 10%。

阻燃劑：銻系阻燃劑包括三氧化二銻和五氧化三銻，是鹵系阻燃劑不可缺少的協(xié)效劑，廣泛用于塑料、橡膠、紡織、化纖。

鉛酸蓄電池：銻鉛合金硬度大、耐腐蝕，主要用于生產(chǎn)鉛酸蓄電池板柵及導(dǎo)電零件。

聚酯催化劑：乙二醇銻主要用于聚酯生產(chǎn)縮聚反應(yīng)，由于其能大大促進(jìn)縮聚反應(yīng)且對(duì)熱降解反應(yīng)的促進(jìn)程度小，受到聚酯工業(yè)的青睞。

玻璃陶瓷：焦銻酸鈉是一種優(yōu)良的玻璃澄清劑和脫色劑，特別用于光伏玻璃、超白太陽能玻璃等高檔玻璃生產(chǎn)行業(yè)。

阻燃劑市場(chǎng)需求總量穩(wěn)定增長(zhǎng)，銻系阻燃劑占比有望維持。

銻系阻燃劑主要應(yīng)用于塑料及紡織物阻燃。

需求總量角度：全球合成纖維產(chǎn)量及塑料產(chǎn)量穩(wěn)定增長(zhǎng)趨勢(shì)不變，2016-2020 年全球合成纖維產(chǎn)量由 7120 萬噸增長(zhǎng)至 8090 萬噸，CAGR 為 3.24%，2016-2020 年全球塑料產(chǎn)量由 3.35 億噸增長(zhǎng)至 3.67 億噸，CAGR 為 2.31%。

需求結(jié)構(gòu)角度：銻系阻燃劑本身阻燃效果不明顯，對(duì)其他阻燃劑存在增效作用，以 ABS 樹脂鹵素阻燃劑為例，實(shí)現(xiàn)相同阻燃效果下，純鹵素阻燃劑用量為 23 個(gè)單位，組合阻燃劑氧化銻、鹵素阻燃劑用量分別為 5、7 個(gè)單位；此外阻燃劑含量過高會(huì)影響紡織物阻燃耐久性及塑料制品的剛性，因此銻系阻燃劑需求在阻燃劑市場(chǎng)占比有望維持。

鉛酸蓄電池、聚酯催化劑銻需求穩(wěn)定增長(zhǎng)。

鉛銻合金耐腐蝕性，主要用于鉛酸蓄電池陽極板柵合金，鉛酸電池高安全性、使用溫度寬、低成本，在啟動(dòng)電池、電動(dòng)自行車領(lǐng)域仍具備較高應(yīng)用價(jià)值，2016-2020 年中國(guó)鉛酸電池產(chǎn)量由 20553 萬 KVAh 上升至 22736 萬 KVAh，CAGR 為 2.56%；乙二醇銻是聚酯工業(yè)制備的主要催化劑，占比超過 90%，2016-2020 年中國(guó)聚酯產(chǎn)量由 518.5 萬噸上升至 952.2 萬噸，CAGR 為 16.4%，聚酯下游主要以滌綸、食品包裝瓶、聚酯薄膜為主，需求穩(wěn)定增長(zhǎng)。

光伏玻璃澄清劑銻需求快速增長(zhǎng)，根據(jù)測(cè)算 2022-2024 年全球光伏玻璃澄清劑銻需求為 1.95/2.59/3.33 萬噸，CAGR 為 34.3%。

光伏玻璃透光率直接影響光伏組件發(fā)電效率，玻璃澄清劑焦銻酸鈉是光伏玻璃必要原材料，添加比例大約為光伏玻璃混合料質(zhì)量 0.2%~0.4%。

假設(shè) 2022-2024 年全球光伏裝機(jī)量分別為 250GW/330GW/420GW，另一方面考慮超薄光伏玻璃技術(shù)進(jìn)步，雙玻組件發(fā)電效率優(yōu)勢(shì)推動(dòng)滲透率快速提升，同時(shí) 2mm 玻璃占比提升。

我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年全球光伏玻璃用量將達(dá)到 1500.8/1997.4/2561.1 萬噸，假設(shè)光伏玻璃混合料焦銻酸鈉添加比例為 0.25%，測(cè)算得到 2022-2024 年全球光伏玻璃澄清劑需求為 1.95/2.59/3.33 萬噸，CAGR 為 34.3%。

2022-2024 全球銻需求分別為 11.66/12.35/13.14 萬噸，光伏玻璃澄清劑成為全球銻需求主要增長(zhǎng)點(diǎn)。

分領(lǐng)域看，阻燃劑配方具備一定彈性，隨著銻需求缺口擴(kuò)大價(jià)格上升，對(duì)阻燃劑用銻會(huì)有一定擠出，另一方面阻燃劑市場(chǎng)需求總量穩(wěn)步上升且銻系阻燃劑地位仍不可替代，隨著銻價(jià)上升阻燃劑市場(chǎng)銻需求量可能出現(xiàn)小幅下降；當(dāng)前鉛酸電池陽極板柵合金多采用低銻工藝，銻成本占比較低且下降空間有限，鉛酸電池銻需求增速預(yù)期與鉛酸電池產(chǎn)量增速保持較高相關(guān)性；聚酯催化劑中乙二醇銻占比超過 90%，具備較優(yōu)的應(yīng)用價(jià)值，行業(yè)景氣度較高，有望成為銻需求增長(zhǎng)的次要驅(qū)動(dòng)力；光伏玻璃是未來銻需求的主要增長(zhǎng)點(diǎn)，根據(jù)測(cè)算 2022-2024 年全球光伏玻璃澄清劑需求為 1.95/2.59/3.33 萬噸，CAGR 為 34.3%。

2.3 銻供需未來持續(xù)緊缺，下游成本占比低上漲空間可期

2022-2024 年全球銻供需平衡分別為-0.14 萬噸/-0.04 萬噸/-0.23 萬噸，供需持續(xù)緊張。

供給端：全球主要銻礦供應(yīng)國(guó)中國(guó)產(chǎn)量持續(xù)收縮，海外部分礦山減產(chǎn)，不完全統(tǒng)計(jì)近年海外受資源枯竭影響的產(chǎn)能合計(jì)超過 1.4 萬噸，新增產(chǎn)能方面塔吉克斯坦康橋奇銻金礦及俄羅斯 Solonechenskoye 銻礦分別貢獻(xiàn) 1.6 萬噸、6000 噸新增產(chǎn)能；

需求端：光伏玻璃澄清劑需求拉動(dòng)全球銻需求增長(zhǎng)，聚酯催化劑有望構(gòu)成銻需求增長(zhǎng)第二動(dòng)能，阻燃劑、鉛酸蓄電池銻需求保持穩(wěn)定。

2021 年以來全球銻供需轉(zhuǎn)向供不應(yīng)求，氧化銻價(jià)格持續(xù)上漲，根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，當(dāng)前氧化銻單價(jià)為 6.85 萬元/噸，接近歷史最高水平，相比 5 年內(nèi)最低價(jià) 3.2 萬元/噸上漲 114.1%。

根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2022 年 1-6 月公司 3.2mm 光伏玻璃單位成本為 21.6 元/平米，2022 年 1-6 月國(guó)內(nèi)金屬銻平均價(jià)格為 68881.7 元/噸，假設(shè)光伏玻璃混料中焦銻酸鈉添加質(zhì)量比為 0.25%，那么金屬銻的質(zhì)量占比為 0.148%，在其他條件不變情況下，測(cè)算得到金屬價(jià)格由 8 萬元/噸上升至 24 萬元/噸，光伏玻璃成本由 21.73 元/平米上升至 23.63 元/平米。即金屬銻價(jià)格每上漲 1 萬元，光伏玻璃成本上漲 0.54%。

根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，當(dāng)前光伏玻璃鍍膜 3.2mm 單價(jià)為 27.5 元/平米，以光伏組件 1.92 元/W 價(jià)格計(jì)算，光伏玻璃成本占比約為 7%；2019 年有統(tǒng)計(jì)以來 3.2mm 光伏玻璃歷史最高價(jià)達(dá)到 43 元/平米，終端產(chǎn)品對(duì)光伏玻璃價(jià)格具備較高容忍度。

溴系阻燃塑料成本優(yōu)勢(shì)支撐阻燃塑料市場(chǎng)主導(dǎo)地位。

長(zhǎng)期以來溴/磷阻燃塑料成本差處 于 3000~7000 元/噸，當(dāng)前成本差約 2000 元/噸，處于歷史低位。

溴系阻燃塑料以 ABS 樹脂為基材，多溴苯/三氧化二銻為阻燃劑，其中氧化銻能極大降低阻燃劑整體添加比例和阻燃性能，有利于塑料成型機(jī)械性能；磷系阻燃塑料受限于阻燃劑的相容性，基材選取聚碳酸酯(PC)或 PC/ABS 合金，阻燃劑為磷酸酯類化合物，磷系阻燃塑料主要優(yōu)勢(shì)在于更符合環(huán)保要求。

性價(jià)比優(yōu)勢(shì)長(zhǎng)期支撐溴系阻燃塑料市場(chǎng)主導(dǎo)地位，相較于成熟的 ABS 樹脂品種，聚碳酸酯(PC)成本下降仍然是一個(gè)長(zhǎng)期過程，同時(shí)聚碳酸酯(PC)價(jià)格波動(dòng)性相對(duì)更大，未來中短期內(nèi)下游市場(chǎng)需求切換可能性低。

當(dāng)前價(jià)格體系下，銻價(jià)上升至 12 萬元/噸，溴/銻系阻燃塑料與磷系阻燃塑料成本持平。

根據(jù) 2022 年 9 月 6 日各原材料的價(jià)格，我們測(cè)算對(duì)比十溴二苯乙烷/三氧化二銻為阻燃劑 ABS 樹脂和磷酸三脂(TCPP)為阻燃劑 PC/ABS 合金樹脂的成本，當(dāng)前銻價(jià)為 8 萬元/噸，磷系阻燃塑料單噸成本比銻系阻燃塑料高 1400 元。

在其他原材料價(jià)格不變的情況下，假設(shè)銻價(jià)上升至12 萬元/噸，磷系阻燃塑料和溴/銻系阻燃塑料成本持平。

事實(shí)上，TCPP/PC/ABS 阻燃塑料成本主要取決于聚碳酸酯(PC)價(jià)格，當(dāng)前聚碳酸酯(PC)價(jià)格及行業(yè)毛利處于低位，未來進(jìn)一步下探空間有限。若未來聚碳酸酯價(jià)格上行，溴/磷系阻燃塑料價(jià)差有望擴(kuò)大，進(jìn)一步增厚銻價(jià)上漲空間。

全球銻供需持續(xù)緊張，銻價(jià)具備極高彈性。

供需缺口決定金屬銻價(jià)格方向，需求端決 定價(jià)格彈性。

光伏玻璃澄清劑無法繞開的元素，當(dāng)前價(jià)格下銻金屬在光伏玻璃成本中占比約為 4.3%，光伏玻璃在光伏組件終端成本中占比約為 7%，即銻金屬在光伏組件終端成本中占比約為 0.31%；阻燃劑應(yīng)用中，溴/銻阻燃體系仍然是當(dāng)前最具性價(jià)比的阻燃劑選擇；乙二醇銻仍然聚酯合成中占絕對(duì)主導(dǎo)地位的催化劑。剛需 成本占比極低，金屬銻價(jià)格具備極高彈性。

3. 加息周期已到末端，2022Q4 金價(jià)迎來上漲

3.1 黃金框架：實(shí)際利率判斷金價(jià)中長(zhǎng)期走勢(shì)

黃金具有金融、貨幣、商品三大屬性，其定價(jià)邏輯基于這三大屬性。在金融屬性下，黃金價(jià)格主要受實(shí)際利率影響，黃金不能生息，具有保值作用。在貨幣屬性下，價(jià)格受兩大因素影響，一是與美元之間的替代性，二是作為貨幣的避險(xiǎn)屬性。

避險(xiǎn)需求通常在戰(zhàn)爭(zhēng)、疫災(zāi)等大規(guī)模不可抗力情況下對(duì)金價(jià)有提振作用，但是現(xiàn)代社會(huì)發(fā)生長(zhǎng)期大規(guī)模戰(zhàn)爭(zhēng)的可能性較低，因此避險(xiǎn)需求導(dǎo)致的金價(jià)上漲行情通常較短。

俄烏戰(zhàn)爭(zhēng) 2022 年 2 月 24 日爆發(fā)，倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)格由 1936.3 美元/盎司漲至 2039.1 美元/盎司，漲幅 5.31%，僅持續(xù)一周半。商品屬性下黃金價(jià)格由供需關(guān)系決定，總體而言較為穩(wěn)定，影響較小。

金融屬性下，金價(jià)與實(shí)際利率負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)最強(qiáng)，通常采用實(shí)際利率框架判斷金價(jià)中長(zhǎng)期走勢(shì)。

黃金具有保值作用，實(shí)際利率是持有黃金的機(jī)會(huì)成本，在實(shí)際利率較低甚至為負(fù)時(shí)，儲(chǔ)戶將法定貨幣存入銀行會(huì)得到低回報(bào)甚至負(fù)回報(bào)，人們更愿意持有黃金，金價(jià)將顯著上漲，相反則金價(jià)下跌。歷史上看黃金價(jià)格與實(shí)際利率是顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，負(fù)相關(guān)關(guān)系僅在金價(jià)周期頂部或周期底部少數(shù)預(yù)期反轉(zhuǎn)時(shí)短暫失效。（實(shí)際利率=名義利率-通脹率。通脹率與名義利率實(shí)際上指全球通脹率以及全球名義利率，但考慮到研究可量化性以及數(shù)據(jù)的高頻率需求，實(shí)際利率通常采用美國(guó)十年期國(guó)債實(shí)際收益率代替，通脹率通常采用美國(guó)核心 CPI 月度同比代替，名義利率通常采用美國(guó)十年期國(guó)債收益率代替）。

貨幣屬性下，金價(jià)與美元指數(shù)負(fù)相關(guān)。

美元指數(shù)的變化綜合反映了美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面相對(duì)國(guó)外的變化。從貨幣角度看，美元指數(shù)走強(qiáng)通常代表美元升值，一方面黃金以美元計(jì)價(jià)，用外幣買黃金相對(duì)價(jià)格變高，黃金需求量下降，則金價(jià)下跌；另一方面黃金和美元同時(shí)具有貨幣屬性，當(dāng)美元升值，黃金作為貨幣的地位下降，價(jià)格下跌。

從經(jīng)濟(jì)發(fā)展角度看，美元指數(shù)走強(qiáng)通常意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體走強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)情況下為防止經(jīng)濟(jì)過熱名義利率通常為上升狀態(tài)，而加息后通脹則有下降預(yù)期，由于實(shí)際利率=名義利率-通脹率，美元指數(shù)與實(shí)際利率同行為正相關(guān)關(guān)系，導(dǎo)致金價(jià)與美元指數(shù)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

3.2 實(shí)際利率：長(zhǎng)期可能持續(xù)低位

目前位置通脹率是影響實(shí)際利率的主要矛盾，名義利率是次要矛盾。2022 年 6 月美國(guó)核心 CPI 同比 5.9%，CPI 同比 9.1%，目前通脹水平遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期通脹率目標(biāo)的 2%，2022 年 6 月歐盟 27 國(guó)核心 CPI 同比 4.6%，調(diào)和 CPI 同比 9.6%。

而名義利率方面，2022 年 7 月 26 日美國(guó)十年期國(guó)債收益率為 2.81%。目前通脹的波動(dòng)率遠(yuǎn)高于名義利率，通脹成為影響實(shí)際利率的主要矛盾，名義利率是次要矛盾。

3.2.1 通脹率：能源危機(jī)推動(dòng)全球滯脹

歐洲能源危機(jī)及俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)導(dǎo)致大宗價(jià)格暴漲，上游工業(yè)品價(jià)格持續(xù)上漲進(jìn)一步傳導(dǎo)至居民消費(fèi)端，導(dǎo)致通脹率持續(xù)走高。

俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)加劇歐洲能源危機(jī)導(dǎo)致天然氣價(jià)格暴漲，帶動(dòng)歐洲電費(fèi)攀升，導(dǎo)致歐洲上游品種成本大幅上升，尤其電解鋁、鋅、工業(yè)硅等耗電量較大的品種，同時(shí)俄羅斯原油、鋁、鎳等各種品種被限制出口導(dǎo)致各品種價(jià)格大幅上漲，尤其布倫特原油價(jià)格 2022 年 7 月 26 日達(dá)到 104.4 美元/桶，全球大宗價(jià)格持續(xù)上漲，通脹率持續(xù)走高。

3.2.2 美債出現(xiàn)長(zhǎng)短收益率倒掛

2022 年 4 月 1 日開始美債出現(xiàn)長(zhǎng)短利率倒掛，30 年期美債收益率接近或低于 5 年期美債，意味著投資者對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)預(yù)期并不樂觀，在疫情、俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)、能源危機(jī)等多重因素影響下未來全球經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，未來名義利率進(jìn)一步上升空間及概率較低，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期已到后半段。

美債長(zhǎng)短收益率差縮窄至 0 附近后金價(jià)往往開始上漲周期，最近的 2006 年二季度以及 2018 年三季度美債長(zhǎng)短收益率差縮窄到較低位置后金價(jià)都開啟上升周期，背后邏輯是美債長(zhǎng)短收益率差縮窄代表對(duì)未來長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)更加悲觀，金價(jià)主要是受未來利率預(yù)期影響，未來經(jīng)濟(jì)悲觀意味著未來利率再次進(jìn)入降息周期的概率加大，因此金價(jià)出現(xiàn)上漲。

美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期減弱，2023 年可能開啟降息周期。

目前美聯(lián)儲(chǔ)的大幅加息已經(jīng)阻礙了企業(yè)投資和住房需求，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)的判斷出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，“近期支出和產(chǎn)出走弱”意味著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的回落已經(jīng)引發(fā)聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注。

歐洲能源危機(jī)及俄烏沖突對(duì)通脹造成了額外的上行壓力，上半年聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息抗通脹，下半年將不得不降低衰退風(fēng)險(xiǎn)，接下來邊際減弱的貨幣緊縮難以支撐美國(guó)的名義利率繼續(xù)走高。

我們預(yù)測(cè)未來半年美聯(lián)儲(chǔ)可能進(jìn)一步加息 90 個(gè)基點(diǎn)，2023 年上半年美聯(lián)儲(chǔ)可能開始降息，實(shí)際利率有望下行。

3.3 金價(jià)判斷：預(yù)計(jì) 22Q4 金價(jià)有望開啟上漲

實(shí)際利率與金價(jià)的相關(guān)系數(shù)最強(qiáng)，回顧歷史 90%的時(shí)間實(shí)際利率框架對(duì)金價(jià)判斷十分有效，且當(dāng)下對(duì)黃金價(jià)格重要的影響因素（能源危機(jī)與俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)、美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程）均會(huì)對(duì)實(shí)際利率產(chǎn)生直接影響。

由于投資者和消費(fèi)者會(huì)對(duì)未來實(shí)際利率變化做出預(yù)判從而對(duì)是否購(gòu)買黃金做出決策，因此黃金價(jià)格是反應(yīng)未來實(shí)際利率變化的預(yù)期結(jié)果，從金價(jià)歷史走勢(shì)看，金價(jià)的走勢(shì)領(lǐng)先于利率周期變化一段時(shí)間。

我們判斷 2023 年上半年美聯(lián)儲(chǔ)可能開始降息，實(shí)際利率有望下行，則預(yù)計(jì)金價(jià)可能在 2022 年四季度開啟上漲。

4. 背靠湖南省國(guó)資委，湖南黃金集團(tuán)唯一上市平臺(tái)

4.1 勘探增儲(chǔ) 資產(chǎn)注入，持續(xù)整合優(yōu)質(zhì)資源

勘探增儲(chǔ)擴(kuò)充金銻資源，新舊礦山項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)。

當(dāng)前公司將資源增儲(chǔ)放在首要位置，積極開展老礦山深邊部找礦三年(2021-2023)行動(dòng)，圍繞現(xiàn)有資源，公司持續(xù)推進(jìn)”以礦找礦、探邊掃盲”，2017-2021 年公司探礦增儲(chǔ)支出由 3.1 億元增長(zhǎng)至 5.3 億元，資源儲(chǔ)量方面，金金屬儲(chǔ)量由 2017 年 126.7 噸增長(zhǎng)至 144 噸，銻金屬儲(chǔ)量由 23.5 萬噸增長(zhǎng)至 29.3 萬噸，鎢金屬儲(chǔ)量由 10.1 萬噸下降至 10 萬噸。

項(xiàng)目進(jìn)度方面，龍山金銻礦采礦許可證有效期延至 2023 年 6 月，當(dāng)前甘肅加鑫 4 個(gè)探礦權(quán)完成礦產(chǎn)資源儲(chǔ)量評(píng)審備案工作，全資子公司黃金洞礦業(yè)收購(gòu)平江縣曲溪礦區(qū)金礦普查探礦權(quán)議案落地。

產(chǎn)能建設(shè)聚焦金銻冶煉，注重環(huán)保推動(dòng)工藝升級(jí)。

2020 年100t 黃金精練深加工項(xiàng)目(一期)完成，黃金產(chǎn)能產(chǎn)能由 50 噸/年增長(zhǎng)至 80 噸/年，實(shí)現(xiàn)連續(xù)穩(wěn)定生產(chǎn)。2021 年 2 月辰州銻業(yè)替代原火法冶煉礦漿電解新工藝制備精銻項(xiàng)目竣工投產(chǎn)，氧化銻產(chǎn)能從 3.2 萬噸/年增長(zhǎng)至 4 萬噸/年，精銻冶煉產(chǎn)能從 3 萬噸/年下降至 2.5 萬噸/年。

2021 年公司黃金產(chǎn)量 47.5 噸，同比增長(zhǎng) 31.1%，其中自產(chǎn)黃金 5.16 噸，同比增長(zhǎng) 8.4%，資源自產(chǎn)率為 10.86%，相較 2020 年下降 2.27 個(gè)百分點(diǎn)，外購(gòu)非標(biāo)金業(yè)務(wù)周轉(zhuǎn)快、風(fēng)險(xiǎn)可控以及充分利用公司在上海黃金交易所席位優(yōu)勢(shì)，提升產(chǎn)品市場(chǎng)占有率和公司金品牌影響力。

2021 年公司銻品產(chǎn)量 3.93 萬噸，同比增長(zhǎng) 12.4%，增量主要來自氧化銻、含量銻，其中氧化銻產(chǎn)量同比增長(zhǎng) 24.1%，含量銻產(chǎn)量同比增長(zhǎng) 25.7%。2021 年公司自產(chǎn)銻礦 1.76 萬噸，銻礦自產(chǎn)率為 44.7%。

持續(xù)資產(chǎn)注入，打造湖南黃金集團(tuán)優(yōu)質(zhì)上市平臺(tái)。

公司 2006 年上市前為避免集團(tuán)內(nèi)部同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，向母公司金鑫集團(tuán)(原名)發(fā)行股份全資收購(gòu)新龍礦業(yè)，并購(gòu)時(shí)新龍礦業(yè)龍山礦區(qū)及線江沖礦區(qū)合計(jì)擁有金金屬儲(chǔ)量 2.7 噸、銻金屬儲(chǔ)量 3.9 萬噸，龍山礦區(qū)至今是公司主力礦產(chǎn)區(qū)之一；

2015 年公司向湖南黃金集團(tuán)發(fā)行股份 支付現(xiàn)金方式全資收購(gòu)黃金洞礦業(yè)，并購(gòu)時(shí)黃金洞礦業(yè)旗下資源黃金洞礦區(qū)、大萬礦區(qū)及棖沖礦區(qū)合計(jì)擁有黃金資源儲(chǔ)量 72 噸，并購(gòu)后公司黃金資源儲(chǔ)量增長(zhǎng)超過一倍；

2021 年 7 月 1 日公司公告與控股股東湖南黃金集團(tuán)簽訂《行業(yè)培育協(xié)議書》，由湖南黃金集團(tuán)整合開發(fā)平江縣萬古礦區(qū)金礦資源，開發(fā)過程支出及風(fēng)險(xiǎn)由湖南黃金集團(tuán)承擔(dān)，公司保留項(xiàng)目開發(fā)成熟后的優(yōu)先收購(gòu)權(quán)。

5. 盈利預(yù)測(cè)及估值

5.1 關(guān)鍵假設(shè)及盈利預(yù)測(cè)

關(guān)鍵假設(shè)：

黃金：假設(shè) 2022-2024 年公司黃金產(chǎn)量為 68.47 噸/75.31 噸/82.84 噸，其中自產(chǎn)黃金產(chǎn)量分別為 5.16 噸/6.16 噸/7.66 噸。2022 年萬古礦區(qū)資源開發(fā)招標(biāo)完成，后續(xù)開發(fā)成熟后注入公司，2023-2025 年公司自產(chǎn)黃金產(chǎn)量迎來快速增長(zhǎng)。

銻品：假設(shè) 2022-2024 年公司銻品單噸平均價(jià)格分別為 6.7 萬元/7.83 萬元/9.57 萬元，全球銻礦資本開支長(zhǎng)期低迷，未來新增產(chǎn)量有限，且資源非常稀缺；需求方面光伏玻璃澄清劑貢獻(xiàn)主要增量，阻燃劑、催化劑需求難以替代且在下游成本占比極低，預(yù)期未來三年銻價(jià)中樞持續(xù)上移。

盈利預(yù)測(cè)：公司擁有國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)金銻資源，銻礦產(chǎn)量國(guó)內(nèi)前列，受益全球銻供需持續(xù)趨緊，未來銻價(jià)中樞有望持續(xù)上移，另一方面，中短期內(nèi)全球?qū)嶋H利率有望持續(xù)下行，未來金價(jià)迎來支撐。

公司自產(chǎn)銻礦產(chǎn)量保持穩(wěn)定，隨著平江縣萬古礦區(qū)金礦資源整合開發(fā)進(jìn)度推進(jìn)，公司自產(chǎn)黃金產(chǎn)量有望迎來增長(zhǎng)，預(yù)計(jì) 2022-2024 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 291.6 億元/322.02 億元/357.3 億元，分別同比增長(zhǎng) 46.9%/10.4%/11%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 6.53 億元/8.77 億元/12.42億元，分別同比增長(zhǎng) 79.9%/34.2%/41.6%。

5.2 估值

公司主業(yè)聚焦金銻鎢資源開采及冶煉加工，其中金銻資源儲(chǔ)量、自產(chǎn)金銻礦產(chǎn)量均處于國(guó)內(nèi)前列。隨著萬古礦區(qū)資源整合開發(fā)推進(jìn)，公司未來自產(chǎn)黃金產(chǎn)量有望迎來增長(zhǎng)，因此選取國(guó)內(nèi)成長(zhǎng)型黃金企業(yè)赤峰黃金作為可比公司；銻新增需求來源于光伏玻璃澄清劑，且在光伏玻璃中成本占比極低，未來銻行業(yè)與光伏玻璃行業(yè)盈利水平變化高度相關(guān)，因此選取國(guó)內(nèi)光伏玻璃頭部企業(yè)福萊特作為可比公司。

公司未來三年自產(chǎn)銻礦維持穩(wěn)定，自產(chǎn)金礦有望增長(zhǎng)；價(jià)格方面美聯(lián)儲(chǔ)加息周期位于后半段，實(shí)際利率有望下行，黃金價(jià)格得到支撐，另一方面受光伏玻璃需求拉動(dòng)疊加銻資源稀缺導(dǎo)致的供給剛性，全球銻供需持續(xù)趨緊，銻價(jià)中樞有望持續(xù)上移。

預(yù)計(jì) 2022-2024 年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.53 億元/8.77 億元/12.42 億元，對(duì)應(yīng)PE分別為24.7/18.4/13 倍，2022-2024 年可比公司行業(yè)一致預(yù)期平均 PE 分別為 29.5/20.7/16 倍，公司背靠湖南省國(guó)資委，旗下?lián)碛腥蛳∪眱?yōu)質(zhì)金銻資源，專注金銻資源開發(fā)，銻產(chǎn)品中自產(chǎn)銻礦占比超過 40%，有望充分受益未來金銻行業(yè)盈利上行紅利。

6. 風(fēng)險(xiǎn)提示

銻需求增長(zhǎng)不及預(yù)期：當(dāng)前全球銻需求 55%來自阻燃劑，銻系阻燃劑屬于輔助增效阻燃劑，與其他阻燃劑混合使用能實(shí)現(xiàn)少量高效的協(xié)同效應(yīng)，這意味著含銻阻燃劑配方具備調(diào)整空間，隨著銻價(jià)高增會(huì)對(duì)阻燃劑用銻產(chǎn)生擠出效應(yīng)，銻需求增長(zhǎng)存在不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

自產(chǎn)礦產(chǎn)量不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：公司主要盈利環(huán)節(jié)在自產(chǎn)金銻礦，若未來萬古礦區(qū)金礦資源整合開發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期，產(chǎn)量增速未達(dá)到目標(biāo)，或銻礦產(chǎn)量出現(xiàn)下滑，會(huì)對(duì)公司未來盈利造成影響。

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